公定歩合が2.5% から3.0% になった週

1844年から1845年にかけて、イギリスで千を超える鉄道会社が計画され、鉄道株の指数は1845年8月8日に1,984（1844年1月＝1,000）で頂点を付けた。株は分割払込で、申込人は額面の10% 未満を払って仮株券を受け取り、建設が進むにつれて払込請求に応じた。1845年10月16日にイングランド銀行が公定歩合を3% へ上げると株式市場は恐慌に転じ、1847年には払込請求と穀物の輸入が重なって商業恐慌となり、10月25日の政府書簡で銀行は8% で貸し出した。指数は1850年4月に673まで下がったが、認可の約6割は建設され、営業中の鉄道は1850年に6,621マイルになった。

もとの問い世界を変えた鉄道は、なぜバブルになったのか。

1830年、リヴァプールとマンチェスターを結ぶ鉄道が開業しました。1830年代の半ばに議会は59社、約3,640万ポンドの鉄道を認可しましたが、1836年のイングランドの鉄道法23本のうち4本は放棄され、完成したのは15本でした。その後の推進は途絶え、1843年の鉄道法は24本にとどまります。同じ年、創刊したばかりのエコノミストは、英国の大きな幹線はもう出来上がっている、と書きました。

1844年に潮目が変わります。前年と当年の豊作で景気が戻り、9月7日、新しい銀行特許条例の施行と同時にイングランド銀行は公定歩合を2.5% へ下げました。銀行の金塊は1842年1月の562万9,000ポンドから1845年1月の1,486万7,000ポンドへ増えています。この年37件の鉄道が認可され、議会への申請は前年の63件から199件に増えました。2月には、議会が鉄道の請願に求める預託が10% から5% へ下げられています。

会社を作る手順は決まっていました。仮委員会が目論見書を出し、申込人は割当を受けると預託を払って持参人払いの仮株券を受け取ります。会社は11月末までに図面を役所へ出し、翌年の会期に議会へ法案を出しますが、そのとき、10% を払い込んで資本の4分の3を引き受けた株主の氏名・住所・職業を載せた申込契約を添えなければなりません。法が成立すれば仮株券は株になり、建設が進むにつれて会社は残りの払込を請求します。1845年1月に16社、4月には月に52社が登録され、議会はこの春、前年の申込契約209件の申込人すべてを539ページの名簿に印刷しました。

鉄道株の指数は1845年8月8日に1,984（1844年1月を1,000として）で頂点を付け、2か月そのあたりに留まります。この年、下院は預託を10% へ戻し、会計総監へ現金で払い込むことを求めました。それでも登録は止まらず、9月には457社、10月には363社が加わります。タイムズは7月30日に将来の払込請求を警告し、10月のブラックウッズ誌にはエイトンの風刺「グレンマッチキン鉄道」が載りました。

転換点は10月16日の木曜日でした。イングランド銀行が公定歩合を3% へ上げると、金曜に取引が細り、土曜に警報が始まり、株式市場の恐慌はロンドンからリヴァプール、エディンバラへ広がります。2週間足らずで新旧の株価は2、3か月前の水準を割りました。トゥックはこの時期の金利上昇を、議会へ出す計画のために預ける約1,460万ポンドの手当と、前会期に認可された線の払込請求に帰しています。11月6日、公定歩合は3.5% になりました。

11月17日、タイムズはスパックマンの表を掲げました。完成した47社が集めた資本は7,068万877ポンド、建設中の118線には6,735万9,325ポンドが要り、計画中の1,263社の資本は5億6,320万3,000ポンド、その預託だけで5,913万6,300ポンドに上る、という内容です。11月30日の期限までに商務省へ出された図面は、翌1月にピールが数えたところ、イングランド606、スコットランド121、アイルランド83の815件、延長にして20,687マイルでした。1,263の計画のうち規定に適う提出に至ったのは半分に満たなかった、とエヴァンズは記します。

1846年1月、預託金の払込が集中します。ラッセル卿は前年の払込が300万ポンド、今年は900万ポンドと見込み、ヘイスティは800万から1,000万ポンドを開会から2週間で払うと述べ、スチュアートは600万から700万ポンドが固定されて流通高の5分の1から6分の1が引き揚げられたと述べました。大蔵大臣とピールは現金以外の預託を認めず、規則を緩めませんでした。1月26日、ピールは1844年の48本と1845年の118本の鉄道法が認めた鉄道の完成だけで3年に約7,000万ポンドが要ると述べ、特別委員会を提案します。7月3日の解散法は、法を得ていない会社が仮株券の所持人の集会で解散できると定め、8月28日の法は商務省の鉄道の権限を鉄道委員へ移しました。

1847年、払込請求と穀物の輸入代金が重なります。請求は1月に615万ポンド、7月に530万ポンド、9月に416万ポンド。銀行の金塊は1月末の1,290万ポンドから4月24日の920万ポンドへ減り、公定歩合は1月に3.5% と4%、4月8日に5%、8月5日に5.5%、9月30日に6% と上がりました。10月1日、銀行が公債を担保とする貸付を止めると全面的な恐慌になり、23日にロンドンの銀行家が首相官邸へ条例の停止を求めに行き、25日の政府書簡で銀行は最低割引率8% で貸し出すことになります。退蔵されていた紙幣が戻り、恐慌は収まりました。

建設は続きました。議会が認可した延長は1845年に2,700マイル、1846年に4,538マイル。営業中の鉄道は1843年の2,044マイルから1850年の6,621マイルへ増え、累積の投資資本は6,750万ポンドから2億4,580万ポンドになりました。投資の年額は1847年に約4,400万ポンドで頂点を付け、国の予算に並びます。1848年10月に新線の収入の低さが隠せなくなり、1849年に配当が減って、指数は1850年4月19日に673の底を付けました。

動いたのは、払い込まれた金より、払い込む約束でした。新会社の株は分割払込で、申込人が最初に払う預託は額面の10% 未満です。それでも株の値動きは額面全体に掛かります。1844年から1845年の好況の間、新鉄道株の市場価格は払い込まれた額の平均2倍以上で、1845年に認可された会社の price/par 比率は頂点で4.36に達しました。全額を払い込んだ株に換算すると1.24です。同じ会社の全額払込株と分割払込株は、未払込の額を割り引くと先物の関係で値付けされていました。値段そのものより梃子が収益を膨らませていた、というのがキャンベルの読みです。

申込から法成立後の最初の払込請求までの収益は、分割払込で平均33.7%、全額払込なら9.1% でした。1844年に認可された会社では57.5% と16.6%、1847年に認可された会社では −19.6% と −2.7% です。既存の会社も同じ市場にいました。グレート・ウェスタン鉄道の総収益指数は1843年2月の1,000から1845年2月の1,817へ上がり、1848年3月に979まで戻っています。1845年の配当は8% でした。

誰が払い込んだのか。議会の名簿を数えたキャンベルとターナーによれば、1845年の名簿は24,844人で8,320万ポンド、1846年の名簿（2,000ポンド超）は12,533人で1億2,140万ポンドです。資本の30.7% を商人が、34.3% を紳士・軍人・貴族が、7.8% を法律家が、7.8% を金融業者が出しました。聖職者と女性は1.2%、労働者階級は0.1% です。上位4パーセンタイルが資本の半分を、上位1% の342人が31.3% を出し、上昇期と頂点の両方に投資した3,248人が46.6% を出しています。スコットランドの申込人の30.6% は銀行の株主でもありました。

預託金は現金で、大法官府の会計総監の名義でイングランド銀行に置かれました。引出しには約10日の予告が要ります。1846年1月、この払込がシティの割引を止め、ハドソンは大蔵省証券や公債で預けさせればよいと提案しました。春の預託法の改正がそれを認めています。

払込請求は建設中に続きます。1847年の請求は月に140万から615万ポンドで、同じ年に輸入穀物の代金は15か月で3,356万3,476ポンドに達しました。大蔵大臣は11月30日に、鉄道の支出が1846年上半期の981万5,000ポンドから下半期の2,667万ポンド、1847年上半期の2,577万ポンドへ増え、同じ勢いなら下半期は3,800万ポンドに達したと述べ、穀物と鉄道で15か月に8,000万から9,000万ポンドが吸われた、と説明しました。損失の根は、オドリズコによれば、建設費が見積より約50% 高く、営業費が収入の4割でなく約5割、収入が見積より30から40% 低かったことにあります。公式の見込利益は1830年代の10から15% に対し、資本の約7% に過ぎませんでした。

鉄道狂の逸話は、崩落の直後から作られました。サッカレーの風刺詩「投機家たち」と風刺紙、1848年のエヴァンズ、1851年のフランシスがその出どころで、マッケイは1852年の第2版で南海計画の章の末尾に注を足し、「南海計画は1845年まで商業的賭博への熱中の英国史上で最大の例であった。初版はその年と翌年の大鉄道狂の発生のしばらく前に刊行された」と書きました。

「未亡人と聖職者、貧しい素人が財産を失った」。フランシスは、息子が寡婦の母の金で賭け、商人が幼い娘の名で申し込み、召使いが貯蓄銀行から金を引き出した、と描きます。クランリカード侯が上院で挙げた、年54ポンドの半給将校が4万1,500ポンドを、ケントの助任司祭が2万5,000ポンドを申し込んだ例も、その像を裏書きしました。議会の名簿で数えると、聖職者と女性が出した資本は1.2%、労働者階級は0.1% です。ただしグレート・ウェスタン鉄道の名簿では、女性と未経験者は1845年から1848年の間に敗者になりやすく、商人と実業家は勝者になりやすい、という違いも数えられています。

「中産階級が総崩れになった」。出どころはフランシスの「他のどの恐慌もこれほど中産階級に致命的ではなかった、というのが事情に通じた人々の確信だ」と、エヴァンズの「貴族から農民まで、無傷で逃れた者はほとんどいない」です。数えられるのは、専門職と事務職が投資家の約10%、資本の約6% だったことまでで、損失の総額と破産の件数を数えた統計は見つかっていません。

「ブロンテ姉妹とダーウィンも損をした」。出どころはシャーロット・ブロンテの書簡で、1849年の末に、額面50ポンドのヨーク・アンド・ノース・ミッドランド株が一時120に上がり数年10% の配当を払ったが、いまは20だ、と書いています。ダーウィンの主な持株はロンドン・アンド・ノース・ウェスタンで、同じ時期に頂点から約55% 下がっていました。書簡は原文ではなく、オドリズコが引く範囲で読んでいます。

「鉄道王ハドソンが一人で作り、一人で壊した」。ハドソンは1832年にヨーク市の保健委員、1837年に市長となり、1845年には記念金に約2万ポンドが申し込まれました。1849年の告発は、1845年12月に受け取った土地代3万1,000ポンドを自分の口座に入れたことなどを問い、フランシスは「彼と同僚がした行いのために、一人の名だけが晒された」と書きます。オドリズコは、1849年の会計の露見で株価が底に達したとしつつ、損失の根は建設費と収入の見込違いにあり、一人を責めることは問題を隠す、と論じます。

「歴史上で最も大きなバブル」。マッケイの注、1856年版の記述、エコノミストの2008年の記事がその系譜です。分母付きで言えるのは、1847年の鉄道投資が約4,400万ポンドで国の予算に並び、GDP の6.7% に当たったことまでです。

「内部者が素人を収奪した」「鉄道は泡だった」。前者について、キャンベルとターナーは内部者の投資が実業家や中産階級より良い成績ではなかったことを示し、収奪の証拠を見つけていません。後者について、認可の約6割は1852年までに建設され、営業中の鉄道は1850年に6,621マイルになっています。値段は崩れ、線路は残りました。

この事件から今に残るのは、値段より構造です。額面の1割に満たない預託で額面全体の値動きに曝される分割払込の梃子、期限までに現金を集めさせる預託の規則、そして建設中に続く払込請求。値が上がる間は梃子が収益を膨らませ、金利が上がると同じ梃子が逆に回りました。これは繰り返す構造のページの「信用には、何を差し出すのか」と「時間に値段をつける」で扱います。

新しい技術に投じられた資金が、どの時点で、誰に、どの手順で請求されるかは、制度ごとに違います。鉄道をドットコムや AI と一枚の絵に重ねると、この違いが先に消えます。

チューリップ狂とは、後世が語った「素人の熱狂」の像を一次記録が退けた点で並べられます。ゴールドガーが公証人の記録で参加者を数えたように、キャンベルとターナーは議会の申込人名簿で数えました。違うのは制度の場所です。鉄道株は議会の認可、預託、上場という制度の中にあり、球根の先渡し契約は酒場と公証人の外にありました。価格の資料も違い、球根には連続した相場表がありません。

1907年の恐慌とは、信用が止まった場所に最後の貸し手の手が届かず、法の外側で手当てされた点で結べます。1847年は政府の書簡で条例からの逸脱が認められ、1907年は清算所の外にいた信託会社が委員会と財務省の預託で支えられました。仕組みも数も違うので、比較はこの構造に限ります。

1980年代の日本の資産バブルとは並べません。土地と鉄道株は供給の伸び方が違います。マドフとも並べません。鉄道会社は実在の路線を建設しました。