官方利率从 2.5% 升至 3.0% 的那一周

从 1844 年到 1845 年，英国计划成立了一千多家铁路公司，铁路股指数于 1845 年 8 月 8 日达到 1,984 的峰值（1844 年 1 月 = 1,000）。股票采用分期付款方式，申请人支付不到票面价值 10% 的款项即可获得临时凭证，并随着建设的进展响应催缴股款。1845 年 10 月 16 日，英格兰银行将银行利率提高到 3%，股市随即陷入恐慌。1847 年，催缴股款与谷物进口同时发生，导致商业危机，10 月 25 日的政府信函允许银行以 8% 的利率放贷。到 1850 年 4 月，该指数跌至 673，但约 60% 的获批线路得以建成，到 1850 年，运营中的铁路已达 6,621 英里。

最初的问题 改变了世界的铁路，为何会产生泡沫？

1830年，连接利物浦和曼彻斯特的铁路开通。19世纪30年代中期，议会批准了59家公司和价值约3640万英镑的铁路项目，但在1836年英格兰的23项铁路法案中，有4项被放弃，只有15项完成。随后的推进工作停滞不前，到1843年，铁路法案仅有24项。同年，刚刚创刊的《经济学人》写道，英国的主要干线已经建成。

1844年，形势发生了逆转。前一年和当年的丰收使经济复苏，9月7日，在新的《银行特许条例》施行的同时，英格兰银行将其官方利率降至2.5%。银行的金块从1842年1月的562.9万英镑增加到1845年1月的1486.7万英镑。当年，有37个铁路项目获得批准，向议会提交的申请从前一年的63件增加到199件。2月，议会对铁路请愿要求的保证金从10%降至5%。

成立公司的程序是固定的。临时委员会发布招股说明书，申购人在获得配售后支付保证金并收到不记名临时凭证。公司必须在11月底前向当局提交图纸，并在次年议会会期提交法案，同时附上一份认购合同，列出已支付10%并认购了四分之三资本的股东的姓名、地址和职业。法案通过后，临时凭证即成为股票，随着建设的进行，公司会要求支付剩余款项。1845年1月，有16家公司注册，4月则每月有52家公司注册。那年春天，议会将前一年209份认购合同中的所有申购人印刷成一份539页的名录。

铁路股票指数在1845年8月8日达到顶峰，为1,984点（以1844年1月为1,000点），并在此水平附近停留了两个月。同年，下议院将保证金恢复到10%，并要求以现金支付给主计长。尽管如此，注册并未停止，9月份新增了457家公司，10月份新增了363家。7月30日，《泰晤士报》对未来的缴款要求发出了警告，而10月号的《布莱克伍德杂志》刊登了艾顿的讽刺作品《格伦马奇金铁路》。

转折点是10月16日星期四。当英格兰银行将官方利率提高到3%时，周五交易量减少，周六警报开始响起，股市恐慌从伦敦蔓延到利物浦和爱丁堡。不到两周，新旧股票的价格跌破了两三个月前的水平。图克将此时期的利率上升归因于为提交给议会的计划准备约1460万英镑的保证金，以及对前一届议会批准的线路的缴款通知。11月6日，官方利率升至3.5%。

11月17日，《泰晤士报》刊登了斯帕克曼的表格。内容显示，已建成的47家公司筹集的资本为70,688,077英镑，建设中的118条线路需要67,359,325英镑，计划中的1,263家公司的资本为563,203,000英镑，仅保证金就高达59,136,300英镑。截至11月30日的最后期限，提交给商务部的图纸，据皮尔在次年1月统计，共有815份（英格兰606份，苏格兰121份，爱尔兰83份），总长度为20,687英里。埃文斯记载，在1,263个计划中，最终提交的符合规定的申请不到一半。

1846年1月，保证金支付集中。拉塞尔勋爵估计前一年的支付额为300万英镑，当年为900万英镑。黑斯蒂表示，议会开幕后两周内将支付800万至1000万英镑，斯图尔特则说有600万至700万英镑被锁定，相当于流通货币的五分之一到六分之一被抽走。财政大臣和皮尔不接受现金以外的保证金，也未放宽规定。1月26日，皮尔表示，仅完成1844年48项和1845年118项铁路法案批准的铁路，三年内就需要约7000万英镑，并提议成立一个特别委员会。7月3日的《解散法》规定，未注册公司可在临时凭证持有人会议上解散，8月28日的法案将商务部的铁路权力移交给铁路专员。

1847年，缴款通知与谷物进口付款重合。缴款额1月为615万英镑，7月为530万英镑，9月为416万英镑。银行的金块从1月底的1290万英镑减少到4月24日的920万英镑，官方利率在1月升至3.5%和4%，4月8日升至5%，8月5日升至5.5%，9月30日升至6%。10月1日，银行停止以政府债券为抵押的贷款，引发全面恐慌。23日，伦敦银行家前往首相官邸要求暂停该条例，25日的政府信函允许银行以最低8%的贴现率放贷。被囤积的纸币重新流通，恐慌得以平息。

建设仍在继续。议会批准的里程在1845年为2700英里，1846年为4538英里。运营中的铁路里程从1843年的2044英里增加到1850年的6621英里，累计投资资本从6750万英镑增长到2.458亿英镑。年投资额在1847年达到约4400万英镑的顶峰，与国家预算相当。1848年10月，新线路的低收入再也无法掩盖，1849年股息减少，指数在1850年4月19日触底，为673点。

驱动市场的不是已支付的资金，而是支付的承诺。新公司的股票是分期付款的，认购人最初支付的定金不到票面价值的10%。然而，股价的波动是基于全部票面价值的。在1844年至1845年的繁荣时期，新铁路股票的市场价格平均是已付金额的两倍多，1845年获准成立的公司的价格与票面价值比率在顶峰时达到了4.36。如果换算成全额缴清的股票，这个比率是1.24。同一家公司的全额缴清股票和分期付款股票的定价存在期货关系，即对未付金额进行贴现。坎贝尔的解读是，杠杆而非价格本身放大了回报。

从认购到法案通过后的首次缴款通知，分期付款股票的平均回报率为33.7%，全额缴清股票为9.1%。对于1844年获准的公司，回报率分别为57.5%和16.6%；对于1847年获准的公司，则为-19.6%和-2.7%。现有公司也处于同一市场。大西部铁路公司的总回报指数从1843年2月的1000点上升到1845年2月的1817点，然后在1848年3月回落至979点。1845年的股息为8%。

是谁投资的？根据坎贝尔和特纳对议会名单的统计，1845年的名单上有24844人，投资额为8320万英镑；1846年的名单（投资额超过2000英镑）上有12533人，投资额为1.214亿英镑。商人贡献了30.7%的资本，绅士、军官和贵族贡献了34.3%，律师贡献了7.8%，金融家贡献了7.8%。神职人员和女性占1.2%，工人阶级占0.1%。前4%的投资者贡献了一半的资本，前1%的342人贡献了31.3%，而在上涨期和顶峰期都进行了投资的3248人贡献了46.6%。30.6%的苏格兰认购人同时也是银行股东。

定金以现金形式存入英格兰银行，户名为大法官法庭主计长。取款需要大约10天的通知。1846年1月，这些付款导致伦敦金融城的贴现业务停止，哈德森提议可以用财政部证券或政府债券进行存款。春季对存款法的修订批准了这一提议。

在建设期间，缴款通知持续不断。1847年，每月的缴款额在140万至615万英镑之间，同年，15个月内进口谷物的付款额达到了3356万3476英镑。财政大臣于11月30日表示，铁路支出从1846年上半年的981.5万英镑增加到下半年的2667万英镑，1847年上半年为2577万英镑，如果按同样的速度增长，下半年将达到3800万英镑。他解释说，在15个月内，谷物和铁路吸收了8000万至9000万英镑。根据奥德利兹科的说法，亏损的根源在于建设成本比预估高出约50%，运营费用约占收入的50%而非40%，而收入比预估低30%至40%。官方预计利润仅为资本的约7%，而1830年代为10%至15%。

关于铁路狂热的逸闻在崩盘后立刻就出现了。萨克雷的讽刺诗《投机者们》和讽刺报纸、1848 年的埃文斯、1851 年的弗朗西斯是其来源。麦基在 1852 年的第二版中，在南海泡沫事件一章的末尾加了一条注释，写道：“在 1845 年之前，南海计划是英国历史上商业赌博狂热的最大实例。本书第一版是在那年及次年的大铁路狂热爆发前不久出版的。”

“寡妇和神职人员，贫穷的业余人士，失去了他们的财产。”弗朗西斯描绘了儿子用寡母的钱赌博，商人用幼女的名字申请，仆人从储蓄银行取钱的景象。克兰里卡德侯爵在上议院举的例子也印证了这一形象：一个年薪 54 磅的半薪军官认购了 41,500 磅，一个肯特郡的助理牧师认购了 25,000 磅。根据议会名单的统计，神职人员和女性提供的资本占 1.2%，工人阶级占 0.1%。然而，在大西部铁路的名单中，也统计出了差异：在 1845 年至 1848 年间，女性和无经验者更容易成为输家，而商人和实业家则更容易成为赢家。

“中产阶级全军覆没。”来源是弗朗西斯的“最了解情况的人们确信，没有哪次恐慌对中产阶级如此致命”，以及埃文斯的“从贵族到农民，很少有人能毫发无损地逃脱其影响”。可以统计到的是，专业人士和文员约占投资者的 10%，资本的约 6%。没有找到统计损失总额和破产数量的资料。

“勃朗特姐妹和达尔文也亏了钱。”出处是夏洛蒂·勃朗特的书信，她在1849年底写道，面值50英镑的约克和北米德兰铁路公司股票曾一度涨到120，并连续几年支付10%的股息，但现在只值20。达尔文主要持有的股票是伦敦和西北铁路公司，同期从最高点下跌了约55%。书信并非阅读原文，而是奥德利兹科引用的部分。

“铁路大王哈德森一人建成，也一人摧毁。”哈德森于 1832 年成为约克市卫生委员会成员，1837 年成为市长，1845 年，约有 2 万磅被认捐用于为他立纪念碑。1849 年的指控质疑他将 1845 年 12 月收到的 31,000 磅土地款存入自己账户等行为。弗朗西斯写道：“为了他和他同事的行为，只有一个名字被单独拎了出来。”奥德里兹科指出，虽然股市在 1849 年会计丑闻曝光时触底，但他认为损失的根源在于建设成本和收入的错误估计，指责一个人会掩盖问题。

“历史上最大的泡沫。”麦基的注释、1856 年版的描述以及《经济学人》2008 年的一篇文章构成了这一谱系。可以有分母地说明的是，1847 年的铁路投资约为 4400 万磅，与国家预算相当，相当于 GDP 的 6.7%。

“内部人士坑害了业余人士”和“铁路是个泡沫”。关于前者，坎贝尔和特纳表明，内部人士的投资表现并不优于实业家或中产阶级，并且没有发现剥削的证据。关于后者，到 1852 年，约 60% 的获批线路已经建成，1850 年有 6,621 英里的铁路在运营。价格崩溃了，铁轨留下了。

这一事件流传至今的，是其结构而非价格。分期付款的杠杆作用，即以不到票面价值一成的定金，承担票面总价值的波动风险；定金规则迫使投资者在期限前筹集现金；以及建设期间持续的缴款通知。在价格上涨时，杠杆放大了收益；当利率上升时，同样的杠杆反向作用。这将在“重复结构”页面的“信用需要什么作抵押？”和“为时间定价”部分讨论。

投资于新技术的资金，在何时、向谁、以何种程序被催缴，因制度而异。如果将铁路与互联网公司或人工智能混为一谈，这些差异便会首先消失。

它可以与郁金香狂热相提并论，因为原始记录都驳斥了后世所描绘的“业余人士的狂热”形象。正如戈德加通过公证人记录统计参与者一样，坎贝尔和特纳通过议会的认购者名单进行了统计。不同之处在于制度环境。铁路股票存在于议会批准、定金和上市的制度之内，而球茎的远期合约则在酒馆和公证人的管辖之外。价格资料也不同，球茎没有连续的价格表。

它可以与 1907 年的恐慌联系起来，因为最后贷款人的援助都未能触及信用冻结之处，而是在法律框架外采取了补救措施。1847 年，一封政府信函允许偏离法案；1907 年，清算所之外的信托公司得到了一个委员会和财政部存款的支持。由于机制和数字不同，此比较仅限于这一结构。

我们不将其与 1980 年代的日本资产泡沫相提并论。土地和铁路股票的供应增长方式不同。我们也不将其与麦道夫相提并论。铁路公司建造了实际的线路。