La semaine où le taux d'escompte est passé de 2,5 % à 3,0 %

De 1844 à 1845, plus d'un millier de compagnies de chemin de fer ont été projetées en Grande-Bretagne, et l'indice des actions ferroviaires a atteint un sommet de 1 984 le 8 août 1845 (janvier 1844 = 1 000). Les actions étaient payées par versements ; les souscripteurs payaient moins de 10 % de la valeur nominale pour recevoir des scrips et répondaient aux appels de fonds au fur et à mesure de l'avancement de la construction. Lorsque la Banque d'Angleterre a relevé le taux d'escompte à 3 % le 16 octobre 1845, le marché boursier a sombré dans la panique. En 1847, les appels de fonds ont coïncidé avec les importations de céréales, entraînant une crise commerciale, et une lettre du gouvernement du 25 octobre a autorisé les banques à prêter à 8 %. L'indice est tombé à 673 en avril 1850, mais environ 60 % des lignes autorisées ont été construites, et en 1850, il y avait 6 621 miles de chemin de fer en exploitation.

Question originale Pourquoi les chemins de fer, qui ont changé le monde, ont-ils conduit à une bulle spéculative ?

En 1830, la ligne de chemin de fer reliant Liverpool à Manchester a été inaugurée. Au milieu des années 1830, le Parlement a autorisé 59 compagnies et des chemins de fer d'une valeur d'environ 36,4 millions de livres sterling, mais sur les 23 lois sur les chemins de fer en Angleterre en 1836, 4 ont été abandonnées et seulement 15 ont été achevées. La promotion ultérieure a stagné et, en 1843, il n'y a eu que 24 lois sur les chemins de fer. La même année, The Economist, qui venait d'être fondé, écrivait que les grandes lignes principales de la Grande-Bretagne étaient déjà terminées.

Le vent a tourné en 1844. Des récoltes abondantes l'année précédente et l'année en cours ont relancé l'économie, et le 7 septembre, coïncidant avec la promulgation de la nouvelle loi sur la Charte de la Banque, la Banque d'Angleterre a abaissé son taux d'escompte à 2,5 %. Les lingots de la banque sont passés de 5 629 000 £ en janvier 1842 à 14 867 000 £ en janvier 1845. Cette année-là, 37 chemins de fer ont été autorisés, et les demandes au Parlement sont passées de 63 l'année précédente à 199. En février, le dépôt exigé par le Parlement pour les pétitions de chemin de fer a été abaissé de 10 % à 5 %.

La procédure de création d'une société était établie. Un comité provisoire publiait un prospectus et, après avoir reçu une attribution, les souscripteurs payaient un acompte et recevaient des scrips au porteur. La société devait soumettre les plans aux autorités avant la fin novembre et présenter un projet de loi au Parlement lors de la session suivante, accompagné d'un contrat de souscription énumérant les noms, adresses et professions des actionnaires ayant versé 10 % et souscrit aux trois quarts du capital. Une fois la loi adoptée, les scrips devenaient des actions et, au fur et à mesure de l'avancement de la construction, la société procédait à des appels de fonds pour les paiements restants. En janvier 1845, 16 sociétés ont été enregistrées, et en avril, 52 sociétés par mois. Ce printemps-là, le Parlement a imprimé un répertoire de 539 pages de tous les souscripteurs des 209 contrats de souscription de l'année précédente.

L'indice des actions ferroviaires a atteint un sommet le 8 août 1845 à 1 984 (base 1 000 en janvier 1844) et est resté à ce niveau pendant deux mois. Cette année-là, la Chambre des communes a ramené le dépôt à 10 % et a exigé qu'il soit payé en espèces au Comptable général. Néanmoins, les enregistrements n'ont pas cessé, avec 457 nouvelles sociétés en septembre et 363 en octobre. Le Times a mis en garde contre de futurs appels de fonds le 30 juillet, et le numéro d'octobre du Blackwood's Magazine a publié la satire d'Aytoun, « The Glenmutchkin Railway ».

Le tournant a eu lieu le jeudi 16 octobre. Lorsque la Banque d'Angleterre a relevé son taux d'escompte à 3 %, les échanges se sont raréfiés le vendredi, les alarmes ont commencé le samedi, et la panique boursière s'est propagée de Londres à Liverpool et à Édimbourg. En moins de deux semaines, les cours des actions nouvelles et anciennes sont tombés en dessous de leurs niveaux d'il y a deux ou trois mois. Tooke a attribué la hausse des taux d'intérêt de cette période à la provision d'environ 14,6 millions de livres sterling pour les dépôts sur les projets à soumettre au Parlement et aux appels de fonds pour les lignes autorisées lors de la session précédente. Le 6 novembre, le taux d'escompte est passé à 3,5 %.

Le 17 novembre, le Times publia le tableau de Spackman. Il indiquait que 47 sociétés achevées avaient levé un capital de 70 688 077 livres sterling, que 118 lignes en construction nécessitaient 67 359 325 livres sterling, et que 1 263 sociétés en projet représentaient un capital de 563 203 000 livres sterling, dont les seuls dépôts s'élevaient à 59 136 300 livres sterling. Le nombre de plans soumis au Board of Trade avant la date limite du 30 novembre, tel que décompté par Peel en janvier suivant, était de 815 (606 en Angleterre, 121 en Écosse et 83 en Irlande), pour une longueur de 20 687 miles. Evans note que moins de la moitié des 1 263 projets ont abouti à une soumission conforme à la réglementation.

En janvier 1846, les paiements de dépôts se sont concentrés. Lord Russell a estimé les paiements à 3 millions de livres pour l'année précédente et à 9 millions pour l'année en cours. Hasty a déclaré que 8 à 10 millions de livres seraient payés dans les deux semaines suivant l'ouverture de la session, et Stuart a dit que 6 à 7 millions de livres étaient bloqués, retirant un cinquième à un sixième de la monnaie en circulation. Le chancelier de l'Échiquier et Peel n'ont pas autorisé d'autres dépôts que les espèces et n'ont pas assoupli les règles. Le 26 janvier, Peel a déclaré que l'achèvement des chemins de fer autorisés par les 48 lois de 1844 et les 118 lois de 1845 nécessiterait à lui seul environ 70 millions de livres sur trois ans, et a proposé un comité spécial. La loi de dissolution du 3 juillet stipulait que les sociétés non constituées pouvaient être dissoutes lors d'une assemblée des détenteurs de scrips, et la loi du 28 août a transféré les pouvoirs ferroviaires du Board of Trade aux commissaires des chemins de fer.

En 1847, les appels de fonds ont coïncidé avec les paiements pour les importations de céréales. Les appels se sont élevés à 6,15 millions de livres en janvier, 5,3 millions en juillet et 4,16 millions en septembre. Les lingots de la banque ont diminué de 12,9 millions de livres fin janvier à 9,2 millions le 24 avril, et le taux d'escompte est passé à 3,5 % et 4 % en janvier, 5 % le 8 avril, 5,5 % le 5 août et 6 % le 30 septembre. Le 1er octobre, lorsque la Banque a cessé de prêter contre des titres d'État, une panique générale s'en est suivie. Le 23, des banquiers londoniens se sont rendus à la résidence du Premier ministre pour demander la suspension de la loi, et le 25, une lettre du gouvernement a autorisé la Banque à prêter à un taux d'escompte minimum de 8 %. Les billets de banque thésaurisés sont revenus en circulation et la panique s'est calmée.

La construction s'est poursuivie. Le kilométrage autorisé par le Parlement était de 2 700 miles en 1845 et de 4 538 miles en 1846. Le kilométrage des chemins de fer en exploitation est passé de 2 044 miles en 1843 à 6 621 miles en 1850, et le capital investi cumulé est passé de 67,5 millions de livres à 245,8 millions. L'investissement annuel a atteint un sommet en 1847 à environ 44 millions de livres, rivalisant avec le budget national. En octobre 1848, les faibles revenus des nouvelles lignes ne pouvaient plus être dissimulés, les dividendes ont été réduits en 1849, et l'indice a atteint son plus bas niveau à 673 le 19 avril 1850.

Ce qui bougeait, ce n'était pas l'argent versé, mais la promesse de payer. Les actions des nouvelles sociétés étaient payées par versements, le dépôt initial versé par les souscripteurs étant inférieur à 10 % de la valeur nominale. Néanmoins, les mouvements de cours des actions s'appliquaient à la totalité de la valeur nominale. Pendant le boom de 1844 à 1845, le prix du marché des nouvelles actions de chemin de fer était en moyenne plus du double du montant versé, et le ratio prix/pair pour les sociétés autorisées en 1845 a atteint un sommet de 4,36. Converti en actions entièrement libérées, ce ratio était de 1,24. Les actions entièrement libérées et les actions partiellement libérées de la même société étaient évaluées dans une relation à terme, en escomptant le montant non versé. L'interprétation de Campbell est que l'effet de levier, plutôt que le prix lui-même, a gonflé les rendements.

Le rendement entre la souscription et le premier appel de fonds après l'adoption de la loi était en moyenne de 33,7 % pour les actions partiellement libérées et de 9,1 % pour les actions entièrement libérées. Pour les sociétés autorisées en 1844, il était de 57,5 % et 16,6 %, et pour les sociétés autorisées en 1847, il était de -19,6 % et -2,7 %. Les sociétés existantes se trouvaient sur le même marché. L'indice de rendement total de la Great Western Railway est passé de 1 000 en février 1843 à 1 817 en février 1845, avant de retomber à 979 en mars 1848. Le dividende en 1845 était de 8 %.

Qui a payé ? Selon Campbell et Turner, qui ont dépouillé les listes parlementaires, la liste de 1845 comptait 24 844 personnes pour 83,2 millions de livres sterling, et la liste de 1846 (plus de 2 000 livres) comptait 12 533 personnes pour 121,4 millions de livres. Les marchands ont fourni 30,7 % du capital, les gentilshommes, militaires et aristocrates 34,3 %, les avocats 7,8 % et les financiers 7,8 %. Le clergé et les femmes représentaient 1,2 %, et la classe ouvrière 0,1 %. Les 4 % les plus riches ont fourni la moitié du capital, le 1 % le plus riche (342 personnes) a fourni 31,3 %, et les 3 248 personnes qui ont investi à la fois pendant la hausse et au sommet ont fourni 46,6 %. 30,6 % des souscripteurs écossais étaient également actionnaires de banques.

Les dépôts étaient effectués en espèces et détenus à la Banque d'Angleterre au nom du Comptable général de la Cour de la Chancellerie. Le retrait nécessitait un préavis d'environ 10 jours. En janvier 1846, ces paiements ont interrompu l'escompte dans la City, et Hudson a proposé que les dépôts puissent être effectués avec des bons du Trésor ou des obligations d'État. Un amendement à la loi sur les dépôts au printemps l'a autorisé.

Les appels de fonds se sont poursuivis pendant la construction. En 1847, ces appels allaient de 1,4 à 6,15 millions de livres par mois, et la même année, les paiements pour les céréales importées ont atteint 33 563 476 livres sur 15 mois. Le chancelier de l'Échiquier a déclaré le 30 novembre que les dépenses ferroviaires étaient passées de 9 815 000 livres au premier semestre 1846 à 26 670 000 livres au second semestre, et à 25 770 000 livres au premier semestre 1847, et auraient atteint 38 millions de livres au second semestre au même rythme. Il a expliqué que 80 à 90 millions de livres avaient été absorbées par les céréales et les chemins de fer en 15 mois. Selon Odlyzko, la cause des pertes était que les coûts de construction étaient environ 50 % plus élevés que prévu, les dépenses d'exploitation représentaient environ 50 % des revenus au lieu de 40 %, et les revenus étaient de 30 à 40 % inférieurs aux prévisions. Les bénéfices prévus officiels n'étaient que d'environ 7 % du capital, contre 10 à 15 % dans les années 1830.

Les anecdotes sur la manie des chemins de fer ont été créées juste après l'effondrement. Le poème satirique de Thackeray « Les Spéculateurs » et les journaux satiriques, Evans en 1848, et Francis en 1851 en sont les sources. Mackay, dans la deuxième édition de son livre en 1852, a ajouté une note à la fin du chapitre sur la bulle des mers du Sud, écrivant : « Le projet de la mer du Sud fut le plus grand exemple dans l'histoire de l'Angleterre de l'engouement pour le jeu commercial, jusqu'à l'année 1845. La première édition de ce livre fut publiée peu de temps avant le déclenchement de la grande manie des chemins de fer de cette année-là et de la suivante. »

« Les veuves et les membres du clergé, pauvres amateurs, ont perdu leur fortune. » Francis dépeint un fils jouant avec l'argent de sa mère veuve, un marchand souscrivant au nom de sa jeune fille, et un domestique retirant de l'argent d'une caisse d'épargne. L'exemple cité à la Chambre des Lords par le marquis de Clanricarde d'un officier à demi-solde de 54 £ par an souscrivant pour 41 500 £, et d'un vicaire du Kent pour 25 000 £, a également soutenu cette image. D'après le décompte des listes parlementaires, le capital fourni par le clergé et les femmes était de 1,2 %, et par la classe ouvrière de 0,1 %. Cependant, dans les listes de la Great Western Railway, une différence a également été comptée : les femmes et les personnes inexpérimentées étaient plus susceptibles d'être perdantes entre 1845 et 1848, tandis que les marchands et les hommes d'affaires étaient plus susceptibles d'être gagnants.

« La classe moyenne a été complètement ruinée. » Les sources sont l'affirmation de Francis : « c'est la conviction de ceux qui connaissent le mieux le sujet, qu'aucune panique n'a jamais été aussi fatale aux classes moyennes », et celle d'Evans : « du pair au paysan, peu ont échappé indemnes à son influence. » Ce qui peut être compté, c'est que les professions libérales et les employés de bureau représentaient environ 10 % des investisseurs et environ 6 % du capital. Aucune statistique sur le montant total des pertes et le nombre de faillites n'a été trouvée.

« Les sœurs Brontë et Darwin ont aussi perdu de l'argent ». La source est une lettre de Charlotte Brontë, qui écrit à la fin de 1849 que les actions de la York and North Midland Railway, d'une valeur nominale de 50 livres, étaient montées jusqu'à 120 et avaient versé un dividende de 10 % pendant plusieurs années, mais qu'elles n'étaient plus qu'à 20. La principale participation de Darwin était dans la London and North Western Railway, qui avait chuté d'environ 55 % par rapport à son sommet à la même époque. La lettre n'est pas lue dans sa version originale, mais dans la mesure où elle est citée par Odlyzko.

« Le roi des chemins de fer, Hudson, a tout construit et tout détruit lui-même. » Hudson est devenu membre du Conseil de santé de York en 1832, maire en 1837, et en 1845, environ 20 000 £ ont été souscrites pour un témoignage en son honneur. Les accusations de 1849 mettaient en cause, entre autres, le dépôt de 31 000 £ reçues pour un terrain en décembre 1845 sur son propre compte. Francis écrit : « pour les actes de lui-même et de ses collègues, un seul nom fut mis en évidence. » Odlyzko, tout en notant que le marché boursier a atteint son plus bas avec les révélations comptables de 1849, soutient que la racine des pertes résidait dans le mauvais calcul des coûts de construction et des revenus, et que blâmer une seule personne obscurcit le problème.

« La plus grande bulle de l'histoire. » La note de Mackay, la description dans l'édition de 1856 et un article de 2008 dans *The Economist* forment cette lignée. Ce qui peut être affirmé avec un dénominateur, c'est que l'investissement ferroviaire en 1847 était d'environ 44 millions de livres, à parité avec le budget national et équivalent à 6,7 % du PIB.

« Les initiés ont plumé les amateurs » et « Les chemins de fer étaient une bulle. » Concernant le premier point, Campbell et Turner montrent que les investissements des initiés n'ont pas été plus performants que ceux des hommes d'affaires ou de la classe moyenne, et ne trouvent aucune preuve d'exploitation. Quant au second, environ 60 % des lignes autorisées ont été construites en 1852, et 6 621 miles de chemin de fer étaient en service en 1850. Les prix se sont effondrés, les voies sont restées.

Ce qui reste de cet événement aujourd'hui, c'est sa structure plutôt que les prix. L'effet de levier des paiements échelonnés, où un acompte de moins de 10 % de la valeur nominale exposait aux mouvements de prix de la totalité de cette valeur ; les règles de dépôt qui forçaient à réunir des liquidités avant une date limite ; et les appels de fonds continus pendant la construction. Tant que les prix montaient, l'effet de levier amplifiait les profits ; lorsque les taux d'intérêt ont augmenté, ce même effet de levier a joué en sens inverse. Ce sujet est abordé dans la page sur les structures récurrentes, sous les rubriques « Qu'est-ce qui est offert en garantie du crédit ? » et « Donner un prix au temps ».

Le moment, le destinataire et la procédure d'appel des fonds investis dans les nouvelles technologies diffèrent selon chaque système. Lorsque l'on met sur le même plan les chemins de fer, les entreprises point-com ou l'IA, ces distinctions sont les premières à disparaître.

On peut la comparer à la tulipomanie en ce que les archives primaires ont réfuté l'image ultérieure d'une « frénésie d'amateurs ». Tout comme Goldgar a dénombré les participants à partir des registres notariés, Campbell et Turner les ont dénombrés à partir des listes de souscripteurs parlementaires. La différence réside dans le cadre institutionnel. Les actions de chemin de fer existaient au sein du système d'approbation parlementaire, de dépôts et de cotation, tandis que les contrats à terme sur les bulbes se situaient en dehors du cadre des tavernes et des notaires. Les données sur les prix diffèrent également ; il n'existe pas de listes de prix continues pour les bulbes.

On peut la rapprocher de la panique de 1907 en ce que le prêteur en dernier ressort n'a pas pu atteindre les zones où le crédit s'était gelé, et des remèdes ont été appliqués en dehors de la loi. En 1847, une lettre du gouvernement a autorisé une dérogation à la loi, et en 1907, les sociétés de fiducie extérieures à la chambre de compensation ont été soutenues par un comité et des dépôts du Trésor. Les mécanismes et les chiffres étant différents, la comparaison se limite à cette structure.

Nous ne la comparons pas à la bulle spéculative japonaise des années 1980. La croissance de l'offre de terrains et d'actions de chemin de fer est différente. Nous ne la comparons pas non plus à Madoff. Les compagnies de chemin de fer ont construit de véritables lignes.