日経平均が38,915円で一年を終えた日

1985年9月のプラザ合意の後、公定歩合は1987年2月に2.5% まで下がり、2年3か月据え置かれた。株は1989年末に38,915円、地価は1990年に頂点を付け、1986年から1989年の株と土地の値上がりは名目 GDP の452% に達した。1989年5月からの利上げと1990年3月の融資規制の後、株・土地・景気の順に崩れ、銀行の不良債権の処分損は2020年3月期までの累計で107兆円になった。

もとの問いなぜ「土地は下がらない」が、合理的に聞こえたのか。

1985年9月22日、ニューヨークで5か国の蔵相と中央銀行総裁が声明を出しました。米国の経常赤字と日本・ドイツの経常黒字を不安定化の恐れがある不均衡と呼び、為替相場がその是正に役割を果たすべきで、主要な非ドル通貨のさらなる秩序ある上昇が望ましい、と書いています。付属の文書で日本は「円相場に十分に配慮した弾力的な金融政策」と、消費者信用と住宅ローン市場の拡大による内需の刺激を約しました。急速な円高による不況に対処するため、日本銀行は1986年1月30日から1987年2月23日までに公定歩合を5回、合計2.5ポイント下げました。5.0% から4.5%、4.0%、3.5%、3.0%、そして2.5% です。5回のうち日本銀行の単独の判断は第1回だけで、第2回と第3回は米独の引下げと日を合わせ、第4回は宮沢・ベーカー共同声明、第5回はルーブル合意と同じ日でした。2.5% は1989年5月31日まで、2年3か月続きます。

地価は東京から動きました。国土交通省の地価の表で、1987年7月1日時点の東京圏の全用途は前年比57.5%、商業地は76.1% 上がっています（前年7月1日から）。翌1988年は大阪圏と名古屋圏に広がり、1990年には大阪圏が45.7%、全国でも13.7% 上がりました。景気は1986年11月を谷に上向き、1991年2月まで51か月の拡張が続きます。マネーサプライ（M2+CD）の前年比は1986年10〜12月期の8.3% を底に、1987年4〜6月期には10% を超えました。

株は1986年から上げ足を速め、1987年10月19日のブラックマンデーで一度沈んだ後、1989年12月29日の大納会に終値38,915円を付けます。プラザ合意の時の12,598円の3.1倍で、1989年だけで29% 上がりました。日本銀行は1986年の夏から緩和の行き過ぎを案じ、1987年8月末に短期市場の金利を高めに誘導しましたが、ブラックマンデーで中断します。消費者物価は1988年に年率0.7% で、利上げを説得する材料になりませんでした。

利上げは1989年5月31日に始まります。3.25%、10月11日に3.75%、12月25日に4.25%、1990年3月20日に5.25%、8月30日に6.0%。同時に窓口指導で「量・質両面で規律ある貸出」を求めました。1990年3月27日、大蔵省銀行局は通達「土地関連融資の抑制について」を出します。内容は三つで、土地関連融資を融資全体に対して均衡のとれた水準にすることが望ましいという基本の立場、当面、公的な宅地開発機関向けを除いて不動産業向け貸出の増勢を総貸出の増勢以下に抑えること、そして不動産業・建設業・ノンバンクへの融資の実行状況を四半期ごとに報告すること。4月から実施され、国会では「総量規制」と呼ばれました。

崩れる順は資産ごとに違いました。株は1989年末が頂点で、1990年8月の利上げの約1か月後には頂点の半分になります。六大都市の市街地価格指数は1990年9月に1985年9月の約4倍で頂点を付け、同じ地価の表は1991年7月1日時点で三大都市圏が前年比3.2% の下落、1992年7月1日時点で14.2% の下落を示しました。さかのぼって1990年4月、日本銀行の調査月報は、地価は上がり続ける、少なくとも下がらないという「土地神話」を経済主体が暗黙の前提にしていると書いています。1991年1月25日に閣議決定された総合土地政策推進要綱は、土地政策の目標の第一に「土地神話の打破」を掲げました。

総量規制は1991年末に解かれます。判断の材料は、7月の地価調査と12月20日に公表された臨時の地価調査で三大圏を中心に下落が顕著になったこと、金融機関の融資の動向、住宅地の供給への支障でした。解除と同時に、地価が再び上がれば発動する仕組み（トリガー方式）が示されます。公定歩合は1991年7月1日の5.5% から下がり始め、1995年9月8日に0.5% になりました。景気の山は1991年2月、谷は1993年10月です。

払いは長く続きました。全国銀行の不良債権処分損は1993年3月期の1兆6,398億円から集計が始まり、1996年3月期に13兆3,692億円、1998年と1999年の3月期にもそれぞれ13兆円を超えます。1998年10月の金融再生関連法は公的資金の枠を60兆円、名目 GDP の12% と定めました。リスク管理債権の残高は2002年3月期の42兆280億円が表の中で最も大きく、1992年度以降の処分損の累計は2020年3月期で107兆2,204億円です。

動いたのは土地の値段と、土地を担保にした信用です。株と土地のキャピタルゲインは1986年から1989年の4年で名目 GDP の452% に達し、1990年から1993年の損失は159% でした。列島改造の1972〜73年が193% です。国民総資産は1985年末の4,377兆円から1990年末の7,937兆円へ増え、名目 GDP の12.88倍から17.18倍になりました。そのうち土地等の占める割合は24.3% から31.2% に上がっています。増えたのは土地の面積ではなく土地に付く値段で、その値段を担保に貸出が伸びました。

誰が借りていたのか。1989年12月末、全国銀行の不動産業向け融資は46兆9,000億円、建設業向けは約20兆円で、ノンバンクを含む三業種への融資は融資全体の約3割にあたる、と銀行局長は国会で答えています。企業と家計の資金調達は借入だけでなく、時価発行増資・転換社債・ワラント債を合わせて1989年に前年比14% 近く伸びました。銀行の側では、預金金利の自由化が1985年から進み、大企業が資本市場で調達するようになったため、不動産を担保にした中小企業向けと不動産関連の貸出に向かいます。後に破綻した第二地方銀行7行は、1980年代前半から収益性が低く、80年代半ばから不動産関連の貸出を広げていました。

緩和が資産の値を押し上げる経路は三つあった、と翁・白川・白塚は整理します。投機の資金の調達費用が下がること、株高で資本市場の調達が楽になること、そして地価と株価の上昇が担保の価値を高め、借入の余地を広げることです。三つ目が土地の値段と信用を一つの輪にしました。地価が上がると担保が増え、貸出が増え、その資金が土地に向かって地価が上がる。1989年第4四半期、日本の銀行の国際貸出のシェアは41% で頂点を付けます。都市銀行・長期信用銀行・信託銀行の自己資本は、株の含み益と増資で1988年9月末の35兆円から1年で46兆円に増えました。

なぜ「土地は下がらない」が合理的に聞こえたのか。理由の一つは制度にあります。土地は保有への課税が軽く、売れば重く課税されるので、値上がりが見込めるときは持ち続ける方が得でした。農地が宅地に変わる期待も供給を抑えます。持ち主から見れば、上がる地価は制度が生む恩恵の現在価値で、その期待が地価をさらに押し上げました。1987年に保有2年以下の転売への重課が入り、1992年1月に地価税が施行されますが、それは地価が下がり始めた後です。もう一つは経験です。翁ほかによれば、この時の地価の上昇は統計のある1950年代半ば以降で、実質の上昇率でも期間の長さでも最も大きいものでした。上がり続けた記憶の上に、上がる制度が乗っていました。それを疑う言葉が公文書に現れるのは、1990年4月に日本銀行が「土地神話」を名指ししてからです。

崩れてからの流れは逆向きです。翁・白川・白塚は長い停滞を三つの経路で説明します。強気の期待の修正、バブル期の設備投資の経済価値の低下、そして地価の下落が貸し手と借り手の資本を削り、信用を縮めるバランスシートの修復で、三つ目が最も重い。担保の値と借り手の収益が同じ向きに動く貸出は、彼らの言葉では実質的に無担保です。最後に誰が払ったか、と問えば、担保を失った借り手、処分損を計上した銀行、そして1998年に60兆円の枠を用意した国です。実際に投入された額は、ここに挙げた資料からは確かめられません。処分損の累計107兆円は、貸した側の帳簿に残った土地の値段の跡です。

「山手線の内側の土地でアメリカ全土が買えた」。誰が言い出したのかは分かっていません。国民経済計算で確かめられるのは、1990年末の国民総資産7,937兆円のうち31.2% が土地等だったことまでで、米国の土地の総額と並べた資料は、ここに挙げた資料の中にはありません。言い回しは事件の大きさを伝えますが、誰がいつ計算したのかを示す記録に、まだ行き着いていません。

「皆が土地転がしをした」。文書で確かめられるのは、保有2年以下の転売に1987年から重課が掛かったこと、不動産業・建設業・ノンバンク向けの融資が全国銀行の融資の約3割に達したこと、国土庁が高騰の原因を都心の業務用地の需要と周辺住宅地の買い替え、それを見込んだ投機的な取引に求めたことです。家計や個人がどこまで加わったかを数えた記録は、ここに挙げた資料の中にはありません。

「総量規制がバブルを潰した」。順序を見ると、通達は1990年3月27日で、株価の頂点の3か月後、公定歩合を5.25% に上げた1週間後です。翁ほかは「総量規制の導入はバブルの崩壊とほぼ同時」と書き、地価上昇の期待が強いときの総量規制は抜け穴を生む、と評価します。1992年の国会では、1990年の『エコノミスト』が「今ごろ実施するのはいかにも手ぬるい」と評していたことが読み上げられ、解除の早さが問われました。大蔵省は「土地関連融資の伸びは総じて抑制基調が定着した」と効果を認めています。一因ではあっても、単独の原因とは資料から言えません。

「土地は下がらない」。この言葉自体は1990年4月に日本銀行が名指しし、1991年1月に政府が打破を目標に掲げました。三大都市圏の全用途の地価は、7月1日時点の前年比で1991年から2005年まで15年続けて下がり、六大都市の市街地価格指数は1999年に頂点より約80% 低くなっています。神話は、それが神話だと公文書に書かれた後で崩れました。

「日本人が浮かれていたから起きた」。この説明は、研究が挙げる原因の並びと合いません。翁ほかが挙げる要因は、金融機関の行動、金利、税制、規律の仕組み、そして時代の政策課題で、心理はそれらが絡み合った結果として現れています。同じ緩和が過去の局面でバブルを生まなかったこと、1980年代後半に北欧など他国でも資産価格が上がったことを、著者ら自身が反証として挙げています。

この事件から今に残るのは、値段ではなく構造です。担保の値が上がると貸出が増え、貸出が担保の値を押し上げる輪。担保の値と借り手の収益が同じ向きに動くとき、担保は担保として働かないという指摘。そして、値が下がった後に貸し手と借り手の資本が同時に削られ、信用が縮む経路です。この三つは、繰り返す構造のページと、現代のお金の科目の「担保の値が落ちたとき」で扱います。

もう一つ残るのは、政策の道具の順序です。利上げ、窓口指導、融資の総量規制、土地の税制は、どれも地価が頂点を過ぎる前後に順に打たれました。効いたのか、遅かったのか、抜け穴があったのかは、いまも評価が分かれています。ここでは、現在の日本の株価や地価について何も予測しません。

2007年からの米国の住宅と信用の危機とは、不動産の値段と銀行の貸出が結びつき、値段の下落が銀行の帳簿を壊した点で並べられます。違うのは仕組みの場所です。日本は銀行の貸出と土地の担保が中心で、証券化・レポ市場・MMF は主役ではなく、崩れる速さも数年と数週間で桁が違います。「日本の失われた10年＝2008年後の米国」という同一視はしません。

チューリップ狂や1907年の恐慌とは並べません。土地は供給が伸びる資産で球根は一点物、価格の記録の質も違い、恐慌は時間の尺が違います。比べるなら、翁ほかが行ったように、同じ国の第一次大戦後の土地の値上がりと損失を同じ物差しで測る方が、学ぶところが多いと言えます。