1口1ドルが97セントになった日

2008年9月16日（火）　ニューヨーク

3セントの発表

その日の午後4時ごろ、ある運用会社が1ページの発表を出しました。運用している Reserve Primary Fund が持つ Lehman Brothers の債券（額面7億8,500万ドル）を、この日の午後4時付けで価値ゼロとする。その結果、ファンドの1口の値段は0.97ドルになる、という内容です。

下がったのは、ドルという通貨の値打ちではありません。このファンドの1口の値段です。1ドル分を持っていた人の持ち分が、97セントになったということです。

Reserve Primary Fund は、集めたお金を期間の短い貸付に回し、1口の値段を1ドルに保つように運用する投資信託でした。この種類の投資信託を MMF（マネー・マーケット・ファンド）と呼びます。このファンドは1971年に作られた、世界で最初の MMF です。金融危機調査委員会（FCIC）の報告に収められた反対意見は、1口が1ドルを割ることを、MMF にとって決定的な心理の境目と呼び、ファンドに投じたお金が実際に減ったことを意味する、と書いています。

発表には、もう一つ決まりが書かれていました。この日の午後3時より前に届いた解約の請求には、1口1.00ドルで払う。早く引き出した人には1ドルが返り、残った人が損を負う形です。

ただし、引き出しはこの発表で始まったのではありません。解約の請求は前の日、9月15日の朝から積み上がり、ファンドはその15日のうちに、請求に支払いが追いつかなくなっていました。そして金融の危機そのものは、この日より1年以上前に始まっています。短いお金の市場が最初に止まったのは、2007年8月でした。危機が頂点へ向かった2008年9月16日から、時間を戻して、この日に至る道をたどります。

損は1口あたり3セントでした。それでも、このファンドが1ドルを割ってから1週間のうちに、プライム MMF と呼ばれる種類のファンド全体から3,490億ドルが引き出されます。Reserve Primary Fund 一つの額ではありません。3セントは、なぜここまで大きな意味を持ったのか。まず、前の日から順に見ていきます。

2008年9月15日（月）

前の日、Lehman Brothers が破産を申請した

月曜日、投資銀行の Lehman Brothers が連邦破産法11章の適用を申請しました。Reserve Primary Fund が持っていた Lehman の債券は、会社が短い期間だけお金を借りるときに出す証文で、コマーシャルペーパーと呼ばれます。その額7億8,500万ドルは、ファンドの総資産624億ドルの1.2% でした。

この朝だけで、108億ドルの解約の請求が届きます。ファンドの資産を預かる銀行（State Street）は、はじめは貸越しの枠で支払いを助けましたが、午前10時10分にそれをやめました。理事会はこの日、Lehman の債券を額面1ドルにつき80セントと評価しています。運用会社の経営者は、1口1ドルを守ると公に約束していました。それでもこの日から翌16日にかけて、さらに290億ドルの請求が来ます（ここまで FCIC の報告）。

ここから先の時刻の多くは、SEC が2009年5月に運用会社と経営者らを訴えた訴状によります。訴えた側の主張で、裁判所が認めた事実としてではなく読んでください。訴状によれば、15日の午後5時ごろには請求は200億ドルを超え、そのほぼ半分は払えないままでした。それでも運用会社は、その夜も1口1ドルを守ると投資家と報道に伝えています。ところが、それを支える取り決めは結ばれていなかった、と SEC は主張しています。

訴状は16日についてこう続けます。午前9時の時点で請求は約246億ドルに達し、払えたのは最初の約107億ドル分だけだった。運用会社自身も2008年11月26日の発表で、16日の午前11時から午後4時まで、1口は1.00ドルではなく0.99ドルだったと認めている。訴状の言い方では、午後4時の97セントの発表は、数時間前にすでに1ドルを割っていたことに運用会社が気づかないまま出されたものでした。

損の大きさは、総資産の1.2% でした。けれども、先に引き出した人ほど損をしない形では、損の大きさがはっきりする前に引き出すのが得になります。預金の取り付けと同じ理屈が、銀行ではない投資信託で働きました。

このファンドは、もともと国債や銀行の預金証書のような堅い資産で運用していました。2006年3月には投資家に、コマーシャルペーパーには投資しないと伝えています。ところがその直後に方針を変え、18か月でコマーシャルペーパーは資産の0から半分になりました。利回りが上がって投資家が集まり、このファンドの運用グループは2006年から2008年まで、アメリカで最も速く伸びた MMF の運用グループになります。2008年の最初の8か月だけで、規模は倍になりました。

訴えの結末は、通信社の報道で伝えられています。2012年11月、陪審は運用会社の創業者とその息子を、民事の詐欺の責任からは外しました。そのうえで息子には過失の責任を、運用会社などの会社には別の訴えの項目で責任を認めています。2013年、判事は SEC が求めた1億3,000万ドル超に対して、息子に10万ドル、会社2社に32万5,000ドルずつ、合わせて75万ドルの制裁金を科しました（ロイター、2013年10月1日）。では、Lehman はなぜ、短い借金を返せなくなったのか。答えを探すために、時間を数年戻して、アメリカの家のローンから見ていきます。

時間を戻して　2001〜2007年

家を買う人の借金が増えていた

2000年代のアメリカでは、家を買うためにお金を借りる人が増えていました。1世帯あたりの住宅ローンの借金は、2001年の91,500ドルから2007年の149,500ドルになります。

家の値段も上がりました。アメリカの住宅価格の指数（FHFA 住宅価格指数、全取引）は、2004年第1四半期の299.98から毎年上がり、2007年第1四半期の380.31で頂点を付けます。

FCIC は、住宅ローンの貸出の基準が崩れたことを、危機の原因の一つに数えています。警告が無かったわけではありません。返済の力が弱い借り手への貸出（サブプライム）の急増や、続くはずのない住宅価格の上昇について警告はあったのに、無視された、というのが FCIC の結論です。

格付け会社は、アメリカ全国の住宅価格が下がることは戦後に無かった、という前提に立って安全さを評価していました（Brunnermeier）。延滞は2007年2月に増え始めます。

同じ時期（2000年代）　ローンの行き先

ローンが、世界中で売り買いされる商品になった

家のローンが増えていたのと同じ時期に、ローンの行き先も変わっていました。以前の銀行は、貸したローンを返済が終わるまで自分で持つのが基本でした。この時代には、貸したローンを自分の帳簿に残さずにまとめて売り、そのお金でまた貸す形が広がります。貸したまま持つ銀行から、ローンを組み立てて売り先に配る（組成して分配する）銀行へ、という変化です。

買ったのは投資銀行などです。たくさんのローンを束ね、毎月の返済を受け取る権利を小分けにして、投資商品として売ります。格付け会社がその安全さに評価を付け、世界の投資家が買いました。

ローンのように、この先お金を受け取る権利を束ねて小分けにし、売り買いできる商品にすることを、証券化と呼びます。こうしてローンが返されないかもしれない危険は、証券を買った世界中の投資家に散らばりました。ただし、作った投資銀行も自分で証券を持っていました（次の章）。どこに、どれだけあるのかは、外から見えにくくなります。

格付けは後に崩れます。2006年に最上位の AAA とされた住宅ローンの証券のうち、83% が後に格下げされました。FCIC は、格付け会社なしにこの危機は起きなかった、と結論しています。

2000〜2007年　お金の借り方

長く持つ資産を、毎日借り換えるお金で

投資銀行は、ローンの証券を作って売るだけでなく、自分でも持っていました。その代金の多くは、自分のお金ではなく借りたお金です。しかも借入の多くは、翌日には返す約束のごく短いお金でした。翌日返す約束の借入が総資産に占める割合は、2000年から2007年でおよそ2倍になっています。

借り方はこうです。持っている証券を担保に差し出してお金を借り、翌日に返して、また借りる。形の上では、証券をいったん売って、決まった日に買い戻す約束です。この取引をレポと呼びます。

大手5社の投資銀行は、FCIC の一つの物差しで、自分のお金（資本）1に対して40の資産を持っていました。資産の値が3% 弱下がるだけで、自分のお金が消える計算です。自分のお金の何倍の資産を借入で持つかを、レバレッジと呼びます。

Reserve Primary Fund が持っていたコマーシャルペーパーも、こうした短い借入の一つでした。MMF は、投資銀行や会社に短いお金を貸す側にいたのです。

ニューヨーク連銀の職員論文は、MMF のように、預金保険や中央銀行の貸出の窓口に頼れないまま銀行のように働く仲介者の集まりを、シャドーバンキング（影の銀行）と呼んでいます。その負債は2007年6月に22兆ドル近くあり、伝統的な銀行の約14兆ドルを上回っていました。

2007年8月〜2008年3月

担保が疑われると、借り換えが止まる

毎日借り換える仕組みは、貸す側が担保を信用している間だけ回ります。レポでお金を貸す側は、受け取った担保の値より少ない額しか貸しません。担保の値が下がっても損をしないための差し引きです。この差し引く割合を、ヘアカットと呼びます。

住宅ローンの延滞が増えると、ローンを束ねた証券の値が信用されなくなりました。貸す側はヘアカットを大きくします。借りる側から見ると、同じ担保で借りられるお金が減り、足りない分をすぐに用意しなければなりません。

国債以外の9種類の担保の平均で、ヘアカットは2007年前半の0.0% から、後半3.9%、2008年の平均で27.2% へ上がりました。Gorton と Metrick は、これを預金の引き出しに代わる取り付けだと整理しています。窓口に人は並ばなくても、お金は引き揚げられていました。

足りないお金をつくるために担保を売れば、値はさらに下がり、ヘアカットがまた上がります。必要なときに値を崩さずに現金に替えられること、またはお金を借りられることを、流動性と呼びます。この危機では、まず流動性が失われました。

最初に止まったのは2007年8月です。8月9日、フランスの BNP Paribas が3つのファンドの解約を止め、欧州中央銀行は950億ユーロ、Fed は240億ドルを翌日物で市場に出しました。Gorton と Metrick は、この8月を最初の体系的な出来事と呼んでいます。

2008年3月、投資銀行の Bear Stearns がレポで資金を得られなくなります。図3で見た、自分のお金に比べて借入の大きい会社です。3月16日の日曜日、JPMorgan が1株2ドルで買うと発表し、ニューヨーク連銀は Bear の資産を引き取るために288億2,000万ドルを貸しました。

Reserve Primary Fund も、Bear にレポで貸していました。運用担当者は FCIC の聞き取りに、破綻寸前の2日前まで貸していたこと、そして Bear が救われた後は、もっと大きな投資銀行が困っても政府が救うと考えていたことを語っています。FCIC はこの考えを、ほかの多くの投資の専門家と同じものとして記しています。この見込みは、半年後の9月15日に外れました。

2008年9月7日〜10月3日

9月7日から10月3日まで

9月7日、住宅金融の2社、Fannie Mae と Freddie Mac が政府の管理下に入りました。15日に Lehman が破産を申請し、16日に Reserve Primary Fund の1口が97セントになります。同じ16日の夜、Fed は保険会社の AIG に最大850億ドルを貸すと決めました。

ここで最初の問いに戻ります。3セントが大きな意味を持った理由は、値下がりの大きさではなく、その先の経路にあります。一つ目は、引き出しが引き出しを呼んだことです。FCIC によれば、このファンドが1ドルを割った後、取り付けは Lehman の債券を持っていない MMF にまで及びました。持っていないことは開示で知られていたのに、投資家は、ほかの投資家が先に引き出すことを恐れて引き出したのです。プライム MMF と呼ばれるファンド群全体から、1週間のうちに3,490億ドルが流れ出ました。

二つ目は、その流出が、短い借入の市場を細らせたことです。MMF は解約に払う現金をつくるために持っている証券を売ろうとしましたが、買い手はほとんどいませんでした。FCIC の調査では、大手の MMF の多くが Lehman の破綻の後の1週間、金融会社のコマーシャルペーパーを買おうとしなくなり、減らし方の大きかった5社は保有を580億ドルから290億ドルへ半分にしています。コマーシャルペーパーの金利は、かつてない上がり方をしました。三つ目は、その市場で借りていた会社に届いたことです。金融会社だけでなく、給与や在庫の支払いのような目の前の費用をコマーシャルペーパーでまかなっていた一般の会社も、資金を借りにくくなりました（FCIC 報告 pp.357–358）。

止まった流れの代わりを出したのは、国と中央銀行です。9月19日、財務省は為替安定基金から最大500億ドルで MMF を1年間保証すると発表し、Fed は MMF から資産を買い取る銀行に資金を貸す制度を設けました。この制度は最初の2週間で銀行に1,500億ドルを貸し、二つの制度は MMF の取り付けをすぐに遅らせます（FCIC 報告 p.359）。10月3日には、金融機関から不良資産を買う権限を最大7,000億ドルまで認める緊急経済安定化法が成立しました。10月13日、財務長官は大手9社の経営者をワシントンに呼び、国が資本を入れる案を示します。9社はそろって受け入れました。財務省は翌14日、銀行の優先株を最大2,500億ドル買う資本購入プログラムを発表し、10月28日に9社のうち8社へ合わせて1,150億ドルを入れています（FCIC 報告 pp.373–374、財務省の議会への報告）。

Lehman を救わなかったことが唯一の分かれ道だった、とよく言われます。けれども取り付けは2007年の夏に始まり、Lehman の後に頂点を付けました（ニューヨーク連銀の論文）。FCIC の反対意見は9月7日から10月3日までの連鎖を並べ、パニックを Lehman だけに帰すのは誤りだとしています。Lehman を救えたか、救うべきだったかは、資料の上でもまだ開いた問いです。

2007年12月〜2009年10月、そしてその後

仕事と家

給与や在庫の支払いのお金を、コマーシャルペーパーという短い借入で用意していた会社もありました（FCIC 報告 p.358）。9月の金融の市場の混乱は、この経路で、会社の支払いと働く人の給料に届く所まで来ていました。ただし、景気の縮みは9月より前に始まっています。アメリカの景気は2007年12月に山を付け、2009年6月の谷まで18か月縮みました（NBER）。失業率は2007年12月の5.0% から2009年10月の10.0% へ上がり、2008年に360万、2009年12月までにさらに470万の仕事が失われました。

家の値段は下がり続け、FHFA 住宅価格指数（全取引）は2007年第1四半期の380.31から2012年第2四半期の308.14へ、19.0% 下がりました。FCIC は報告の印刷時点で、約400万世帯が差押えで家を失い、2,600万人を超える人が、仕事を失うか、十分に働けないか、仕事を探すのをあきらめた状態にあったと書いています。

誰が払ったのかを数えると、三つの層が見えます。一つ目は、損を負った投資家・借り手・金融機関です。9月16日のファンドでは、早く引き出した人が全額を受け取り、残った人が損を負いました。担保を失って売った借り手と、資本を削られた金融機関もここに入ります。二つ目は国です。国が約束した支援は、AIG に1,800億ドル超、Fannie Mae と Freddie Mac に2010年第3四半期までに1,510億ドル、大手9社への資本の割り当てが1,250億ドルでした。三つ目は、仕事と家を失った人々です。

国の支援が最後に損になったのか得になったのかは、支援ごとに違います。AIG への支援では、財務省と Fed が約束した合わせて1,823億ドルを2012年12月までに全額取り戻し、さらに227億ドルの利益（財務省50億ドル、Fed 177億ドル）が出ました。銀行などへの資本の注入や住宅の支援を含む TARP 全体では、2023年9月30日までにすべての制度が終わり、使ったお金4,435億ドルに対して、最後に残った費用は約311億ドルです。その多くは、家を差押えから守るための支援の分でした（財務省）。Fannie Mae と Freddie Mac への支援の最終的な損益は、ここに挙げた資料からは分かりません。

2008年10月〜2009年　日本

日本の輸出と仕事にも届いた

危機は日本にも届きました。財務省の貿易統計（速報）では、日本の輸出額は2009年1月に前の年の同じ月より45.7%、2月には49.4% 減っています。どちらの月も、減った品目の先頭は自動車と、半導体などの電子部品でした。2009年の1年間では、輸出額は前の年より33.1% 減りました。

国内総生産（GDP）も大きく縮みました。2008年10〜12月期の実質 GDP は、前の期より年率で12.7% 減った、と2009年2月16日の最初の速報（1次速報）は伝えています。GDP の数は後から何度も改められます。2026年9月8日に公表された系列では、同じ期は年率9.2% の減少です。GDP の数を読むときは、いつ公表された数かを確かめる必要があります。

仕事にも届きました。厚生労働省が全国の労働局とハローワークを通じて集めた報告では、2008年10月から2009年3月までに契約の打ち切りなど（雇止め等）が実施済みか予定とされた非正規の労働者は、2008年12月19日の時点で1,415件、約8万5,000人でした。そのうち派遣で働く人が5万7,300人（67.4%）です。「派遣切り」と呼ばれた出来事です。2009年9月18日の時点の報告では、対象の期間を2009年12月まで広げて23万8,752人、うち派遣が14万1,619人（59.3%）でした。これらは事業所への任意の聞き取りで分かった数で、仕事を失ったすべての人の数ではありません。

日本銀行は2008年10月31日と12月19日に政策金利を下げ、無担保コールレートの誘導目標を0.1% 前後としました。

振り返る

原因は一つではない

97セントの日から逆にたどると、ここまでの流れは次の図のようになります。

原因は一つに決められていません。融資審査のゆるみ、証券化、過大な借入、短期資金への依存、規制と監督の不備が重なっています。FCIC の多数意見は規制と監督の失敗を中心に置き、3人の委員は一つの原因ではどれも足りないとして10の本質的な原因を挙げ、別の1人の委員は政府の住宅政策を必要条件としました。

この事件から今に残るのは、値段ではなく、お金の置き場所の問題です。預金保険と最後の貸し手は銀行の預金を守るために作られましたが、2007年には資金の多くがその外にありました。Fed が海外の中央銀行を通じてドルを貸す仕組みは常設になり、2020年3月にも使われています。