Der Tag, an dem der Nikkei-Durchschnitt das Jahr bei 38.915 Yen beendete

Nach dem Plaza-Abkommen vom September 1985 wurde der offizielle Diskontsatz im Februar 1987 auf 2,5 % gesenkt und blieb dort für zwei Jahre und drei Monate. Die Aktien erreichten Ende 1989 einen Höchststand von 38.915 Yen, und die Grundstückspreise erreichten 1990 ihren Höhepunkt. Der Anstieg der Aktien- und Grundstückswerte von 1986 bis 1989 erreichte 452 % des nominalen BIP. Nach Zinserhöhungen ab Mai 1989 und Kreditbeschränkungen im März 1990 brachen Aktien, Grundstücke und die Wirtschaft in dieser Reihenfolge zusammen. Die kumulierten Veräußerungsverluste aus notleidenden Krediten der Banken erreichten bis zum Geschäftsjahr, das im März 2020 endete, 107 Billionen Yen.

Die ursprüngliche Frage Warum klang „Grundstückspreise fallen nie“ rational?

Am 22. September 1985 gaben die Finanzminister und Zentralbankgouverneure von fünf Ländern in New York eine Erklärung ab. Sie bezeichnete das Leistungsbilanzdefizit der USA und die Leistungsbilanzüberschüsse Japans und Deutschlands als ein Ungleichgewicht, das die Wirtschaft zu destabilisieren drohte, und erklärte, dass die Wechselkurse eine Rolle bei dessen Korrektur spielen sollten und dass eine weitere geordnete Aufwertung der wichtigsten Nicht-Dollar-Währungen wünschenswert sei. In einem beigefügten Dokument verpflichtete sich Japan zu einer „flexiblen Geldpolitik, die den Yen-Wechselkurs in vollem Umfang berücksichtigt“ und zur Stimulierung der Binnennachfrage durch die Ausweitung der Märkte für Verbraucherkredite und Wohnungsbaudarlehen. Um der durch die rasche Aufwertung des Yen verursachten Rezession zu begegnen, senkte die Bank von Japan den offiziellen Diskontsatz zwischen dem 30. Januar 1986 und dem 23. Februar 1987 fünfmal um insgesamt 2,5 Prozentpunkte. Von 5,0 % auf 4,5 %, 4,0 %, 3,5 %, 3,0 % und dann 2,5 %. Von den fünf Malen war nur das erste eine einseitige Entscheidung der Bank von Japan. Die zweite und dritte Senkung wurden mit Zinssenkungen in den USA und Deutschland koordiniert, die vierte fiel mit der gemeinsamen Erklärung von Miyazawa und Baker zusammen, und die fünfte erfolgte am selben Tag wie das Louvre-Abkommen. Der Zinssatz von 2,5 % blieb zwei Jahre und drei Monate lang bis zum 31. Mai 1989 bestehen.

Die Grundstückspreise begannen in Tokio zu steigen. Laut einer Tabelle des Ministeriums für Land, Infrastruktur, Verkehr und Tourismus stiegen die Preise für Grundstücke aller Nutzungsarten im Großraum Tokio zum 1. Juli 1987 im Vergleich zum Vorjahr um 57,5 % und für Gewerbegrundstücke um 76,1 % (seit dem 1. Juli des Vorjahres). Im folgenden Jahr 1988 breitete sich dies auf die Metropolregionen Osaka und Nagoya aus, und 1990 verzeichnete die Region Osaka einen Anstieg von 45,7 % und das ganze Land einen Anstieg von 13,7 %. Die Wirtschaft erreichte im November 1986 ihren Tiefpunkt und erholte sich, wobei eine 51-monatige Expansion bis Februar 1991 andauerte. Die Geldmenge (M2+CD) im Jahresvergleich erreichte im Quartal Oktober-Dezember 1986 mit 8,3 % ihren Tiefpunkt und überstieg im Quartal April-Juni 1987 10 %.

Die Aktienkurse begannen ab 1986 ihren Anstieg zu beschleunigen. Nach einem vorübergehenden Einbruch am Schwarzen Montag, dem 19. Oktober 1987, erreichten sie am letzten Handelstag des Jahres, dem 29. Dezember 1989, einen Schlusskurs von 38.915 Yen. Dies war das 3,1-fache der 12.598 Yen zum Zeitpunkt des Plaza-Abkommens, mit einem Anstieg von 29 % allein im Jahr 1989. Die Bank von Japan, besorgt über eine übermäßige geldpolitische Lockerung seit dem Sommer 1986, steuerte die kurzfristigen Marktzinsen Ende August 1987 nach oben, was jedoch durch den Schwarzen Montag unterbrochen wurde. Die Verbraucherpreise, mit einer Jahresrate von 0,7 % im Jahr 1988, lieferten keinen überzeugenden Grund für eine Zinserhöhung.

Die Zinserhöhungen begannen am 31. Mai 1989. Sie wurden auf 3,25 % angehoben, dann auf 3,75 % am 11. Oktober, 4,25 % am 25. Dezember, 5,25 % am 20. März 1990 und 6,0 % am 30. August. Gleichzeitig forderte die Bank von Japan durch „Window Guidance“ (administrative Anleitung) eine „disziplinierte Kreditvergabe in quantitativer und qualitativer Hinsicht“. Am 27. März 1990 erließ das Bankenbüro des Finanzministeriums eine Mitteilung mit dem Titel „Über die Kontrolle der grundstücksbezogenen Finanzierung“. Sie hatte drei Hauptpunkte: die grundsätzliche Haltung, dass es wünschenswert sei, die grundstücksbezogene Finanzierung auf einem ausgewogenen Niveau im Verhältnis zur Gesamtfinanzierung zu halten; vorerst sollte das Wachstum der Kredite an die Immobilienbranche (ausgenommen solche an öffentliche Wohnungsbaugesellschaften) unter dem Wachstum der Gesamtkredite gehalten werden; und der Status der Kredite an die Immobilien-, Bau- und Nichtbankensektoren sollte vierteljährlich gemeldet werden. Dies wurde ab April umgesetzt und im Parlament als „Gesamtvolumenregulierung“ bezeichnet.

Die Reihenfolge des Zusammenbruchs war für jeden Vermögenswert unterschiedlich. Aktien erreichten Ende 1989 ihren Höhepunkt und fielen etwa einen Monat nach der Zinserhöhung im August 1990 auf die Hälfte ihres Spitzenwertes. Der städtische Bodenpreisindex für die sechs großen Städte erreichte im September 1990 seinen Höhepunkt bei etwa dem Vierfachen seines Niveaus vom September 1985. Dieselbe Bodenpreistabelle zeigte zum 1. Juli 1991 einen Rückgang von 3,2 % im Jahresvergleich für die drei großen Metropolregionen und zum 1. Juli 1992 einen Rückgang von 14,2 %. Zurückgehend auf April 1990 schrieb der monatliche Forschungsbericht der Bank von Japan, dass die Wirtschaftssubjekte implizit vom „Landmythos“ ausgingen – dass die Grundstückspreise weiter steigen oder zumindest nicht fallen würden. Die vom Kabinett am 25. Januar 1991 beschlossenen Leitlinien zur Förderung einer umfassenden Bodenpolitik nannten die „Entlarvung des Landmythos“ als oberstes Ziel der Bodenpolitik.

Die Gesamtvolumenregulierung wurde Ende 1991 aufgehoben. Die Entscheidung basierte auf dem signifikanten Rückgang der Grundstückspreise, hauptsächlich in den drei großen Metropolregionen, wie die Grundstückspreisumfrage vom Juli und eine am 20. Dezember veröffentlichte Sonderumfrage zeigten; den Trends bei der Kreditvergabe durch Finanzinstitute; und den Hindernissen für die Bereitstellung von Wohnbauland. Gleichzeitig mit der Aufhebung wurde ein „Auslösemechanismus“ eingeführt, der die Regulierung reaktivieren würde, wenn die Grundstückspreise wieder steigen. Der offizielle Diskontsatz begann am 1. Juli 1991 von 5,5 % zu fallen und erreichte am 8. September 1995 0,5 %. Der wirtschaftliche Höhepunkt war im Februar 1991 und der Tiefpunkt im Oktober 1993.

Die Nachwirkungen hielten lange an. Die Veräußerungsverluste aus notleidenden Krediten aller Banken, die im Geschäftsjahr bis März 1993 mit 1,6398 Billionen Yen erfasst wurden, erreichten im Geschäftsjahr bis März 1996 13,3692 Billionen Yen und überstiegen sowohl in den Geschäftsjahren bis März 1998 als auch 1999 13 Billionen Yen. Das Gesetz zur finanziellen Sanierung vom Oktober 1998 legte einen Rahmen für öffentliche Mittel in Höhe von 60 Billionen Yen fest, was 12 % des nominalen BIP entsprach. Der ausstehende Saldo der risikobehafteten Kredite erreichte in der Tabelle im Geschäftsjahr bis März 2002 mit 42,028 Billionen Yen seinen Höhepunkt, und die kumulierten Veräußerungsverluste seit dem Geschäftsjahr 1992 beliefen sich bis zum Geschäftsjahr bis März 2020 auf 107,2204 Billionen Yen.

Was sich bewegte, waren die Grundstückspreise und die durch Grundstücke besicherten Kredite. Die Kapitalgewinne aus Aktien und Grundstücken erreichten in den vier Jahren von 1986 bis 1989 452 % des nominalen BIP, während die Verluste von 1990 bis 1993 159 % betrugen. Während des „Plans zur Umgestaltung des japanischen Archipels“ von 1972–73 lag dieser Wert bei 193 %. Das Bruttovolkseigentum stieg von 4.377 Billionen Yen Ende 1985 auf 7.937 Billionen Yen Ende 1990, was einem Anstieg vom 12,88-fachen auf das 17,18-fache des nominalen BIP entspricht. Innerhalb dessen stieg der Anteil von Grundstücken und ähnlichen Vermögenswerten von 24,3 % auf 31,2 %. Es war nicht die Fläche des Landes, die zunahm, sondern sein Preis, und dieser Preis, der als Sicherheit diente, trieb die Ausweitung der Kreditvergabe an.

Wer waren die Kreditnehmer? Ende Dezember 1989 beliefen sich die Kredite aller Banken an die Immobilienbranche auf 46,9 Billionen Yen und an die Bauindustrie auf etwa 20 Billionen Yen. Der Generaldirektor des Bankenamtes erklärte im Parlament, dass die Kreditvergabe an diese drei Sektoren, einschließlich der Nichtbanken, etwa 30 % der gesamten Kreditvergabe ausmachte. Die Unternehmens- und Haushaltsfinanzierung wuchs 1989 im Vergleich zum Vorjahr um fast 14 %, nicht nur durch Kreditaufnahme, sondern auch durch eine Kombination aus öffentlichen Aktienemissionen zum Marktpreis, Wandelanleihen und Optionsanleihen. Auf der Bankenseite führte die Liberalisierung der Einlagenzinsen ab 1985 und die zunehmende Kapitalbeschaffung großer Unternehmen auf den Kapitalmärkten dazu, dass sich die Banken auf Kredite an kleine und mittlere Unternehmen, die durch Immobilien besichert waren, und andere immobilienbezogene Kredite verlagerten. Sieben später gescheiterte zweitrangige Regionalbanken wiesen seit den frühen 1980er Jahren eine geringe Rentabilität auf und hatten seit Mitte der 1980er Jahre ihre immobilienbezogene Kreditvergabe ausgeweitet.

Okina, Shirakawa und Shiratsuka identifizieren drei Kanäle, durch die die geldpolitische Lockerung die Vermögenspreise in die Höhe trieb. Erstens sanken die Finanzierungskosten für Spekulationen. Zweitens erleichterten hohe Aktienkurse die Kapitalbeschaffung an den Kapitalmärkten. Und drittens erhöhte der Anstieg der Grundstücks- und Aktienpreise den Wert von Sicherheiten und erweiterte so die Kreditaufnahmekapazität. Dieser dritte Kanal schuf eine Rückkopplungsschleife zwischen Grundstückspreisen und Krediten: Wenn die Grundstückspreise stiegen, erhöhte sich der Wert der Sicherheiten, was zu mehr Krediten führte, und dieses Geld floss zurück in Grundstücke, was die Preise weiter in die Höhe trieb. Im vierten Quartal 1989 erreichte der Anteil japanischer Banken an der internationalen Kreditvergabe mit 41 % seinen Höhepunkt. Das Eigenkapital von Stadtbanken, langfristigen Kreditbanken und Treuhandbanken stieg aufgrund nicht realisierter Gewinne aus Aktienbeständen und Kapitalerhöhungen von 35 Billionen Yen Ende September 1988 auf 46 Billionen Yen ein Jahr später.

Warum klang die Vorstellung, dass „Grundstückspreise niemals fallen“, rational? Ein Grund lag im System. Die Steuern auf den Besitz von Grundstücken waren niedrig, während die Steuern auf den Verkauf hoch waren, was es rentabler machte, Grundstücke zu behalten, wenn Preissteigerungen erwartet wurden. Die Erwartung, dass Ackerland in Wohnland umgewandelt würde, dämpfte ebenfalls das Angebot. Aus der Sicht des Eigentümers stellten steigende Grundstückspreise den Barwert der durch das System geschaffenen Vorteile dar, und diese Erwartung trieb die Preise noch weiter in die Höhe. 1987 wurde eine hohe Steuer auf den Weiterverkauf von Grundstücken, die zwei Jahre oder weniger gehalten wurden, eingeführt, und im Januar 1992 wurde eine Grundwertsteuer eingeführt, aber dies geschah, nachdem die Grundstückspreise bereits zu fallen begonnen hatten. Ein weiterer Grund war die Erfahrung. Laut Okina et al. war der Anstieg der Grundstückspreise zu dieser Zeit der größte seit Beginn der Statistiken Mitte der 1950er Jahre, sowohl in Bezug auf die reale Steigerungsrate als auch auf ihre Dauer. Das System, das steigende Preise förderte, baute auf der Erinnerung an kontinuierliche Steigerungen auf. Worte, die dies in Frage stellten, tauchten in offiziellen Dokumenten erst auf, als die Bank von Japan im April 1990 ausdrücklich auf den „Landmythos“ Bezug nahm.

Nach dem Zusammenbruch kehrte sich der Fluss um. Okina, Shirakawa und Shiratsuka erklären die lange Stagnation durch drei Kanäle. Erstens, die Korrektur der optimistischen Erwartungen. Zweitens, der Rückgang des wirtschaftlichen Werts der während der Blasenzeit getätigten Kapitalinvestitionen. Und drittens, der Fall der Grundstückspreise, der das Kapital von Kreditgebern und Kreditnehmern aushöhlte und zu Bilanzanpassungen führte, die den Kredit schrumpfen ließen; dieser dritte Kanal war der bedeutendste. Kredite, bei denen sich der Wert der Sicherheiten und das Einkommen des Kreditnehmers in die gleiche Richtung bewegen, sind nach ihren Worten praktisch ungesichert. Fragt man, wer letztendlich den Preis bezahlt hat, so waren es die Kreditnehmer, die ihre Sicherheiten verloren, die Banken, die Veräußerungsverluste verbuchten, und die Regierung, die 1998 einen Rahmen von 60 Billionen Yen bereitstellte. Der tatsächlich investierte Betrag kann aus den hier zitierten Quellen nicht bestätigt werden. Die kumulierten 107 Billionen Yen an Veräußerungsverlusten sind die Spur der Grundstückspreise, die in den Büchern der Kreditgeber verblieben sind.

„Das Land innerhalb der Yamanote-Linie war genug wert, um die gesamten Vereinigten Staaten zu kaufen.“ Es ist nicht bekannt, wer dies zuerst gesagt hat. Was aus der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung bestätigt werden kann, ist, dass Ende 1990 Grundstücke und andere Vermögenswerte 31,2 % des Brutto-Volksvermögens von 7.937 Billionen Yen ausmachten. Es gibt jedoch unter den hier zitierten Quellen keine Materialien, die dies mit dem Gesamtwert des Landes in den Vereinigten Staaten vergleichen. Der Ausdruck vermittelt das Ausmaß des Ereignisses, aber ich habe noch keine Aufzeichnung gefunden, die angibt, wer diese Berechnung wann durchgeführt hat.

„Jeder hat mit Grundstücken spekuliert.“ Was aus Dokumenten bestätigt werden kann, ist, dass ab 1987 hohe Steuern auf den Weiterverkauf von Grundstücken erhoben wurden, die weniger als zwei Jahre gehalten wurden; dass Kredite an den Immobilien-, Bau- und Nichtbankensektor etwa 30 % aller Kredite von nationalen Banken erreichten; und dass die Nationale Landbehörde die Ursache des Preisanstiegs auf die Nachfrage nach Gewerbegrundstücken im Zentrum Tokios, den Ersatzkauf von Wohngrundstücken in den umliegenden Gebieten und spekulative Transaktionen in Erwartung dieser Trends zurückführte. Es gibt unter den hier zitierten Quellen keine Aufzeichnungen, die das Ausmaß der Beteiligung von Haushalten und Einzelpersonen quantifizieren.

„Die quantitativen Beschränkungen haben die Blase zum Platzen gebracht.“ Betrachtet man die Abfolge der Ereignisse, so wurde die Anweisung am 27. März 1990 erlassen, drei Monate nach dem Höchststand des Aktienmarktes und eine Woche nach der Anhebung des offiziellen Diskontsatzes auf 5,25 %. Okina et al. schreiben, dass „die Einführung quantitativer Beschränkungen fast gleichzeitig mit dem Platzen der Blase erfolgte“, und bewerten, dass solche Beschränkungen Schlupflöcher schaffen, wenn die Erwartungen an eine Aufwertung der Grundstückspreise stark sind. Im Nationaltag von 1992 wurde angemerkt, dass eine Ausgabe des „The Economist“ von 1990 kommentiert hatte, dass „die Umsetzung jetzt viel zu nachsichtig ist“, und die Schnelligkeit seiner Aufhebung wurde in Frage gestellt. Das Finanzministerium räumte seine Wirksamkeit ein und erklärte, dass „das Wachstum der grundstücksbezogenen Kredite im Allgemeinen unter Kontrolle gebracht wurde“. Obwohl es ein beitragender Faktor war, belegen die Dokumente nicht, dass es die alleinige Ursache war.

„Die Grundstückspreise werden nicht fallen.“ Dieser Satz wurde von der Bank von Japan im April 1990 ausdrücklich erwähnt, und im Januar 1991 setzte sich die Regierung dessen Entlarvung zum Ziel. Die Grundstückspreise für alle Nutzungen in den drei großen Metropolregionen fielen 15 Jahre in Folge von 1991 bis 2005 im Jahresvergleich zum 1. Juli, und der städtische Bodenpreisindex für die sechs großen Städte lag 1999 etwa 80 % unter seinem Höchststand. Der Mythos brach zusammen, nachdem er in offiziellen Dokumenten als Mythos bezeichnet wurde.

„Es geschah, weil die Japaner euphorisch waren.“ Diese Erklärung stimmt nicht mit der Reihe der von der Forschung identifizierten Ursachen überein. Die von Okina et al. genannten Faktoren sind das Verhalten der Finanzinstitute, die Zinssätze, das Steuersystem, die Disziplinarmechanismen und die politischen Fragen der Zeit. Die Psychologie erscheint als Ergebnis des Zusammenspiels dieser Faktoren. Die Autoren selbst weisen auf Gegenbeweise hin, wie die Tatsache, dass eine ähnliche geldpolitische Lockerung in früheren Phasen keine Blase erzeugt hat und dass die Vermögenspreise in den späten 1980er Jahren auch in anderen Ländern, wie in Skandinavien, gestiegen sind.

Was von diesem Ereignis heute bleibt, sind nicht die Preise, sondern die Struktur. Der Kreislauf, in dem steigende Sicherheitenwerte die Kreditvergabe erhöhen und die Kreditvergabe die Sicherheitenwerte in die Höhe treibt. Die Beobachtung, dass Sicherheiten nicht als solche funktionieren, wenn sich der Wert der Sicherheit und das Einkommen des Kreditnehmers in die gleiche Richtung bewegen. Und der Weg, auf dem nach einem Preisverfall das Kapital von Kreditgebern und Kreditnehmern gleichzeitig geschmälert wird, was zu einer Kreditverknappung führt. Diese drei Punkte werden auf der Seite über wiederkehrende Strukturen und im Abschnitt „Wenn Sicherheitenwerte fallen“ des Kurses über modernes Geld behandelt.

Ein weiterer Punkt bleibt: die Reihenfolge der politischen Instrumente. Zinserhöhungen, „Window Guidance“, quantitative Beschränkungen der Kreditvergabe und das Grundsteuersystem wurden alle nacheinander um die Zeit des Höhepunkts der Grundstückspreise umgesetzt. Die Meinungen darüber, ob sie wirksam, zu spät oder lückenhaft waren, sind nach wie vor geteilt. Hier machen wir keine Vorhersagen über die aktuellen japanischen Aktien- oder Grundstückspreise.

Es kann mit der US-amerikanischen Wohnungs- und Kreditkrise ab 2007 verglichen werden, da Immobilienpreise und Bankkredite miteinander verknüpft waren und der Preisverfall die Bilanzen der Banken beschädigte. Der Unterschied liegt im Ort des Mechanismus. In Japan konzentrierte er sich auf Bankkredite und Landsicherheiten, während Verbriefungen, Repo-Märkte und Geldmarktfonds nicht die Hauptakteure waren. Die Geschwindigkeit des Zusammenbruchs unterschied sich ebenfalls um eine Größenordnung und dauerte Jahre im Vergleich zu Wochen. Wir setzen „Japans verlorenes Jahrzehnt“ nicht mit den Vereinigten Staaten nach 2008 gleich.

Wir ziehen keine Parallelen zur Tulpenmanie oder der Panik von 1907. Land ist ein Vermögenswert, dessen Angebot erweitert werden kann, während Tulpenzwiebeln Einzelstücke sind; die Qualität der Preisaufzeichnungen ist ebenfalls unterschiedlich, und die Panik hatte einen anderen Zeitrahmen. Ein lehrreicherer Vergleich, wie er von Okina et al. vorgenommen wurde, wäre, den Anstieg der Grundstückspreise nach dem Ersten Weltkrieg und die anschließenden Verluste innerhalb desselben Landes mit demselben Maßstab zu messen.