日经平均指数以 38,915 日元收盘结束一年的一天

1985年9月广场协议后，官方贴现率于1987年2月降至2.5%，并维持了两年三个月。股价在1989年底达到38,915日元的峰值，地价在1990年见顶。从1986年到1989年，股票和土地的价值增长达到了名义GDP的452%。在1989年5月开始加息和1990年3月实施贷款限制后，股市、土地和经济依次崩溃。截至2020年3月财年，银行不良贷款的累计处置损失达到107万亿日元。

最初的问题 为什么“土地价格不会下跌”听起来合乎情理？

1985年9月22日，五国财长和央行行长在纽约发表声明。声明称美国的经常账户赤字以及日本和德国的经常账户盈余是可能破坏稳定的一种失衡，并指出汇率应在纠正这种失衡中发挥作用，主要非美元货币的进一步有序升值是可取的。在附件中，日本承诺实行“充分考虑日元汇率的灵活货币政策”，并通过扩大消费信贷和住房贷款市场来刺激内需。为应对日元快速升值导致的经济衰退，日本银行在1986年1月30日至1987年2月23日期间五次下调官方贴现率，共计2.5个百分点。从5.0%降至4.5%、4.0%、3.5%、3.0%，最后到2.5%。在这五次降息中，只有第一次是日本银行的单方面决定。第二和第三次降息与美国和德国的降息同步，第四次与宫泽-贝克联合声明同时，第五次则与卢浮宫协议同日。2.5%的利率持续了两年三个月，直到1989年5月31日。

地价从东京开始变动。根据国土交通省的地价表，截至1987年7月1日，东京圈所有用途的地价同比上涨57.5%，商业用地同比上涨76.1%（自上年7月1日起）。次年1988年，涨势蔓延至大阪圈和名古屋圈，到1990年，大阪圈上涨了45.7%，全国也上涨了13.7%。经济在1986年11月触底回升，持续了51个月的扩张，直到1991年2月。货币供应量（M2+CD）的同比增长率在1986年10-12月季度触底于8.3%，到1987年4-6月季度超过了10%。

股价从 1986 年开始加速上涨。在 1987 年 10 月 19 日“黑色星期一”短暂下跌后，于 1989 年 12 月 29 日的年终最后一个交易日创下 38,915 日元的收盘价。这是广场协议时 12,598 日元的 3.1 倍，仅 1989 年就上涨了 29%。日本银行自 1986 年夏天起就担心货币宽松过度，于 1987 年 8 月底引导短期市场利率走高，但因“黑色星期一”而中断。1988 年的消费者物价年增长率为 0.7%，未能成为加息的有力理由。

加息始于 1989 年 5 月 31 日。利率上调至 3.25%，10 月 11 日上调至 3.75%，12 月 25 日上调至 4.25%，1990 年 3 月 20 日上调至 5.25%，8 月 30 日上调至 6.0%。同时，通过“窗口指导”，要求“在数量和质量两方面进行有纪律的贷款”。1990 年 3 月 27 日，大藏省银行局发布了题为《关于抑制土地相关融资》的通知。内容有三点：基本立场是希望土地相关融资与总融资保持均衡水平；暂时将对房地产业的贷款增长（公共住宅开发机构除外）控制在总贷款增长之下；以及要求每季度报告对房地产、建筑和非银行金融机构的贷款执行情况。该措施从 4 月开始实施，在国会被称为“总量规制”。

资产崩溃的顺序各不相同。股票在1989年底达到顶峰，在1990年8月加息约一个月后跌至峰值的一半。六大城市的市街地价格指数在1990年9月达到顶峰，约为1985年9月水平的四倍。同一份地价表显示，截至1991年7月1日，三大都市圈同比下降3.2%，截至1992年7月1日下降14.2%。回溯到1990年4月，日本银行的《调查月报》写道，经济主体都默认了一个“土地神话”的前提，即地价会持续上涨，或至少不会下跌。1991年1月25日内阁决定的《综合土地政策推进纲要》将“打破土地神话”列为土地政策的首要目标。

总量规制于 1991 年底解除。判断的依据是：7 月的地价调查和 12 月 20 日公布的临时地价调查显示，三大都市圈的地价显著下跌；金融机构的贷款动向；以及对住宅用地供应的阻碍。在解除的同时，也提出了一个“触发机制”，即如果地价再次上涨，将重新启动规制。官方贴现率从 1991 年 7 月 1 日的 5.5% 开始下降，到 1995 年 9 月 8 日降至 0.5%。经济的顶峰在 1991 年 2 月，谷底在 1993 年 10 月。

后果持续了很长时间。全国银行的不良贷款处置损失从 1993 年 3 月财年的 1.6398 万亿日元开始统计，到 1996 年 3 月财年达到 13.3692 万亿日元，并在 1998 年和 1999 年 3 月财年均超过 13 万亿日元。1998 年 10 月的《金融再生法》设定了 60 万亿日元的公共资金框架，占名义 GDP 的 12%。风险管理债权的未偿余额在 2002 年 3 月财年达到表中的最高值 42.028 万亿日元，自 1992 财年以来的累计处置损失到 2020 年 3 月财年已达 107.2204 万亿日元。

变动的是土地价格和以土地为担保的信贷。从1986年到1989年的四年间，股票和土地的资本收益达到了名义GDP的452%，而从1990年到1993年的损失为159%。在1972-73年的“列岛改造”时期，这一数字为193%。国民总资产从1985年底的4,377万亿日元增加到1990年底的7,937万亿日元，从名义GDP的12.88倍增长到17.18倍。其中，土地等资产所占比例从24.3%上升到31.2%。增加的不是土地的面积，而是土地的价格，而这个价格作为担保，促进了贷款的增长。

谁是借款人？1989年12月底，全国银行向房地产业的贷款为46.9万亿日元，向建筑业的贷款约为20万亿日元。银行局局长在国会答辩时表示，包括非银行金融机构在内，对这三个行业的贷款约占总贷款的三成。1989年，企业和家庭的资金筹集不仅通过借款，还通过市价增发、可转换债券和认股权证债券等方式，同比增长近14%。在银行方面，由于自1985年起存款利率自由化，大企业开始在资本市场融资，银行因此转向以房地产为担保的中小企业贷款和房地产相关贷款。后来破产的七家第二地方银行，从1980年代初起盈利能力就较低，并从80年代中期开始扩大房地产相关贷款。

翁、白川和白塚总结了货币宽松推高资产价格的三个途径。首先，投机资金的融资成本下降。其次，股价上涨使资本市场融资变得更容易。第三，地价和股价的上涨提高了抵押品价值，扩大了借贷空间。第三个途径将土地价格和信贷联系成一个循环：地价上涨，抵押品价值增加，贷款随之增加，而这些资金又流向土地，进一步推高地价。1989年第四季度，日本银行的国际贷款份额达到41%的峰值。由于股票的未实现收益和增资，城市银行、长期信用银行和信托银行的自有资本在一年内从1988年9月底的35万亿日元增加到46万亿日元。

为什么“土地不会贬值”的说法听起来很合理？原因之一在于制度。持有土地的税负很轻，而出售土地的税负很重，因此在预期价格上涨时，继续持有土地更为有利。农田将转为住宅用地的预期也抑制了供应。从业主的角度来看，上涨的地价是制度带来的利益的现值，而这种预期进一步推高了地价。1987年，对持有不到两年的土地转售征收重税，1992年1月实施了地价税，但这都是在地价开始下跌之后。另一个原因是经验。根据翁等人的研究，当时的地价上涨，无论是从实际增长率还是持续时间来看，都是自1950年代中期有统计以来最大的一次。持续上涨的记忆之上，又叠加了鼓励上涨的制度。直到1990年4月日本银行点名“土地神话”后，质疑这种说法的言辞才出现在官方文件中。

泡沫破裂后，资金流向发生了逆转。翁、白川和白塚通过三个途径解释了长期的停滞。首先是修正看涨预期；其次是泡沫时期设备投资的经济价值下降；最后是地价下跌削弱了贷款方和借款方的资本，导致信用收缩的资产负债表修复，其中第三个因素影响最重。在他们看来，担保品价值和借款方收益同向变动的贷款，实际上是无担保的。如果要问最后是谁付出了代价，那就是失去担保品的借款方、计提了处置损失的银行，以及在1998年准备了60万亿日元框架的国家。实际投入的金额无法从这里引用的资料中确认。累计107万亿日元的处置损失，是贷款方账面上留下的土地价格的痕迹。

“山手线内的土地可以买下整个美国。” 这句话是谁最先说的已不得而知。根据国民经济核算可以确认的是，在1990年底，国民总资产7,937万亿日元中，土地等资产占31.2%。但在本文引用的资料中，没有将此与美国土地总价值进行比较的材料。这句话传达了事件的严重性，但我尚未找到记录显示是谁以及何时进行了这一计算。

“大家都在倒卖土地。” 从文件中可以确认的是，自1987年起，对持有期不足两年的转售土地征收重税；对房地产、建筑和非银行金融机构的贷款达到了全国银行贷款总额的约30%；国土厅将价格飙升的原因归结为市中心商业用地的需求、周边住宅地的置换购买，以及预见到这些趋势的投机性交易。在本文引用的资料中，没有量化家庭和个人参与程度的记录。

“总量规制戳破了泡沫”。从时间顺序来看，该通告发布于1990年3月27日，即股市见顶三个月后，官方贴现率上调至5.25%一周后。翁等写道，“总量规制的引入与泡沫破裂几乎同时”，并评价说，在地价上涨预期强烈时，此类规制会产生漏洞。在1992年的国会上，有人宣读了1990年《经济学人》的评论，称“现在才实施实在太宽容了”，并对其过早解除提出了质疑。大藏省承认其有效性，称“土地相关融资的增长总体上得到了抑制”。虽然这是一个促成因素，但资料并不支持其为唯一原因。

“地价不会下跌。”这句话本身在1990年4月被日本银行点名，1991年1月政府将其打破定为目标。三大都市圈所有用途的地价，以每年7月1日的同比数据来看，从1991年到2005年连续15年下跌，而六大城市的市街地价格指数在1999年比顶峰时低了约80%。神话是在官方文件中被指明为神话之后才崩溃的。

“这是因为日本人得意忘形了。” 这种解释与研究所列举的一系列原因不符。翁等人列举的因素包括金融机构的行为、利率、税制、纪律机制以及当时的政策课题。心理因素是这些因素相互作用的结果。作者们自己也举出反证，例如过去的类似货币宽松并未产生泡沫，以及1980年代后期北欧等其他国家也出现了资产价格上涨的情况。

这一事件留给今天的是结构，而非价格。抵押品价值上升导致贷款增加，而贷款又推高抵押品价值的循环。当抵押品价值和借款人收益同向变动时，抵押品就无法发挥其作用的观点。以及，价格下跌后，贷方和借方的资本同时受损，导致信贷收缩的路径。这三点将在“重复的结构”页面和现代货币课程的“当抵押品价值下跌时”一节中讨论。

还剩下一点，那就是政策工具的顺序。加息、窗口指导、贷款总量规制、土地税制，这些措施都是在地价见顶前后相继出台的。关于它们是否有效、是否为时已晚、或者是否存在漏洞，至今评价不一。在此，我们不对当前日本的股价或地价做任何预测。

它可以与 2007 年开始的美国住房和信贷危机相提并论，因为房地产价格与银行贷款相关联，价格下跌损害了银行的资产负债表。不同之处在于机制的位置。日本以银行贷款和土地抵押为中心，而证券化、回购市场和货币市场基金（MMF）并非主角。崩溃的速度也相差一个数量级，是几年与几周的差别。我们不将“日本失去的十年”等同于 2008 年后的美国。

我们不将其与郁金香狂热或 1907 年大恐慌相提并论。土地是供给可以增加的资产，而郁金香球茎是独一无二的物品；价格记录的质量也不同，大恐慌的时间尺度也不同。如果要比较，正如翁邦雄等人所做的那样，用同样的标准来衡量同一国家在第一次世界大战后的土地价格上涨和随后的损失，可以说更有借鉴意义。