El día en que el índice Nikkei terminó el año en 38.915 yenes

Tras el Acuerdo del Plaza de septiembre de 1985, el tipo de descuento oficial se redujo al 2,5 % en febrero de 1987 y se mantuvo ahí durante dos años y tres meses. Las acciones alcanzaron un máximo de 38.915 yenes a finales de 1989, y los precios del suelo alcanzaron su punto máximo en 1990. El aumento del valor de las acciones y del suelo de 1986 a 1989 alcanzó el 452 % del PIB nominal. Tras las subidas de los tipos de interés a partir de mayo de 1989 y las restricciones al crédito en marzo de 1990, las acciones, el suelo y la economía se hundieron en ese orden. Las pérdidas por enajenación acumuladas de los préstamos dudosos de los bancos alcanzaron los 107 billones de yenes en el ejercicio fiscal que finalizó en marzo de 2020.

La pregunta original ¿Por qué "los precios del suelo nunca bajan" sonaba racional?

El 22 de septiembre de 1985, los ministros de finanzas y los gobernadores de los bancos centrales de cinco países emitieron una declaración en Nueva York. Calificaba el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos y los superávits por cuenta corriente de Japón y Alemania como un desequilibrio que amenazaba con desestabilizar la economía, y afirmaba que los tipos de cambio debían desempeñar un papel en su corrección, y que era deseable una mayor apreciación ordenada de las principales monedas distintas del dólar. En un documento anexo, Japón se comprometió a una «política monetaria flexible que tenga plenamente en cuenta el tipo de cambio del yen» y a estimular la demanda interna mediante la expansión de los mercados de crédito al consumo y de préstamos hipotecarios. Para hacer frente a la recesión causada por la rápida apreciación del yen, el Banco de Japón redujo el tipo de descuento oficial cinco veces entre el 30 de enero de 1986 y el 23 de febrero de 1987, en un total de 2,5 puntos porcentuales. Del 5,0 % al 4,5 %, 4,0 %, 3,5 %, 3,0 % y luego al 2,5 %. De las cinco veces, solo la primera fue una decisión unilateral del Banco de Japón. El segundo y el tercer recorte se coordinaron con los recortes de tipos en Estados Unidos y Alemania, el cuarto coincidió con la declaración conjunta Miyazawa-Baker y el quinto fue el mismo día que el Acuerdo del Louvre. El tipo del 2,5 % se mantuvo durante dos años y tres meses, hasta el 31 de mayo de 1989.

Los precios del suelo empezaron a moverse en Tokio. Según una tabla del Ministerio de Territorio, Infraestructuras, Transporte y Turismo, a fecha de 1 de julio de 1987, los precios del suelo para todos los usos en el área metropolitana de Tokio subieron un 57,5 % interanual, y los del suelo comercial un 76,1 % (desde el 1 de julio del año anterior). Al año siguiente, 1988, esto se extendió a las áreas metropolitanas de Osaka y Nagoya, y en 1990, el área de Osaka experimentó un aumento del 45,7 %, con un aumento del 13,7 % a nivel nacional. La economía tocó fondo en noviembre de 1986 y empezó a recuperarse, continuando una expansión de 51 meses hasta febrero de 1991. La oferta monetaria interanual (M2+CD) tocó fondo en el 8,3 % en el trimestre de octubre-diciembre de 1986 y superó el 10 % en el trimestre de abril-junio de 1987.

Los precios de las acciones comenzaron a acelerar su subida a partir de 1986. Tras una caída temporal el Lunes Negro, 19 de octubre de 1987, alcanzaron un precio de cierre de 38.915 yenes en el último día de cotización del año, el 29 de diciembre de 1989. Esto suponía 3,1 veces los 12.598 yenes del momento del Acuerdo del Plaza, con un aumento del 29 % solo en 1989. El Banco de Japón, preocupado por una excesiva relajación monetaria desde el verano de 1986, orientó al alza los tipos de interés del mercado a corto plazo a finales de agosto de 1987, pero esta medida fue interrumpida por el Lunes Negro. Los precios al consumo, con una tasa anual del 0,7 % en 1988, no proporcionaron una razón convincente para una subida de los tipos de interés.

Las subidas de los tipos de interés comenzaron el 31 de mayo de 1989. Se elevaron al 3,25 %, luego al 3,75 % el 11 de octubre, al 4,25 % el 25 de diciembre, al 5,25 % el 20 de marzo de 1990 y al 6,0 % el 30 de agosto. Al mismo tiempo, a través de la "orientación de ventanilla", el Banco de Japón pidió "préstamos disciplinados tanto en cantidad como en calidad". El 27 de marzo de 1990, la Oficina Bancaria del Ministerio de Finanzas emitió una circular titulada "Sobre el control de la financiación relacionada con el suelo". Tenía tres puntos principales: la postura básica de que era deseable que la financiación relacionada con el suelo estuviera en un nivel equilibrado en relación con la financiación total; por el momento, el crecimiento de los préstamos al sector inmobiliario (excluidos los destinados a organismos públicos de promoción de viviendas) debía mantenerse por debajo del crecimiento de los préstamos totales; y la situación de los préstamos a los sectores inmobiliario, de la construcción y no bancario debía comunicarse trimestralmente. Esta medida se aplicó a partir de abril y fue denominada en la Dieta como "regulación del volumen total".

El orden del colapso fue diferente para cada activo. Las acciones alcanzaron su punto máximo a finales de 1989 y cayeron a la mitad de su valor máximo aproximadamente un mes después de la subida de los tipos de interés de agosto de 1990. El Índice de Precios del Suelo Urbano de las seis principales ciudades alcanzó su punto máximo en septiembre de 1990, cuadruplicando su nivel de septiembre de 1985. La misma tabla de precios del suelo mostró un descenso interanual del 3,2 % para las tres principales áreas metropolitanas a 1 de julio de 1991, y un descenso del 14,2 % a 1 de julio de 1992. Remontándonos a abril de 1990, el Informe Mensual de Investigación del Banco de Japón escribió que los agentes económicos asumían implícitamente el «mito de la tierra», es decir, que los precios del suelo seguirían subiendo o, al menos, no bajarían. Las Directrices para la Promoción de una Política Integral del Suelo, decididas por el Gabinete el 25 de enero de 1991, establecían como objetivo principal de la política del suelo la «refutación del mito de la tierra».

La regulación del volumen total se levantó a finales de 1991. La decisión se basó en el significativo descenso de los precios del suelo, principalmente en las tres principales áreas metropolitanas, como mostró la encuesta de precios del suelo de julio y una encuesta especial publicada el 20 de diciembre; en las tendencias de los préstamos de las instituciones financieras; y en los obstáculos para el suministro de suelo residencial. Simultáneamente al levantamiento, se introdujo un "mecanismo de activación", que reactivaría la regulación si los precios del suelo volvían a subir. El tipo de descuento oficial comenzó a bajar desde el 5,5 % el 1 de julio de 1991, hasta alcanzar el 0,5 % el 8 de septiembre de 1995. El pico económico fue en febrero de 1991 y el valle en octubre de 1993.

Las repercusiones duraron mucho tiempo. Las pérdidas por la liquidación de préstamos dudosos de todos los bancos, que comenzaron a contabilizarse en el ejercicio fiscal que finalizó en marzo de 1993 con 1,6398 billones de yenes, alcanzaron los 13,3692 billones de yenes en el ejercicio fiscal que finalizó en marzo de 1996, y superaron los 13 billones de yenes tanto en los ejercicios fiscales que finalizaron en marzo de 1998 como en 1999. La Ley de Reconstrucción Financiera de octubre de 1998 estableció un marco de fondos públicos de 60 billones de yenes, o el 12 % del PIB nominal. El saldo pendiente de los préstamos de riesgo supervisado alcanzó su punto máximo en la tabla con 42,028 billones de yenes en el ejercicio fiscal que finalizó en marzo de 2002, y las pérdidas acumuladas por liquidación desde el ejercicio fiscal de 1992 alcanzaron los 107,2204 billones de yenes en el ejercicio fiscal que finalizó en marzo de 2020.

Lo que se movió fueron los precios del suelo y el crédito garantizado por el suelo. Las ganancias de capital de las acciones y el suelo alcanzaron el 452 % del PIB nominal en los cuatro años de 1986 a 1989, mientras que las pérdidas de 1990 a 1993 fueron del 159 %. Durante el "Plan para la Remodelación del Archipiélago Japonés" de 1972-73, esta cifra fue del 193 %. Los activos nacionales brutos aumentaron de 4.377 billones de yenes a finales de 1985 a 7.937 billones de yenes a finales de 1990, pasando de 12,88 a 17,18 veces el PIB nominal. Dentro de esto, la proporción de suelo y otros activos aumentó del 24,3 % al 31,2 %. No fue la superficie del suelo lo que aumentó, sino su precio, y este precio, utilizado como garantía, impulsó la expansión del crédito.

¿Quiénes eran los prestatarios? A finales de diciembre de 1989, los préstamos de todos los bancos al sector inmobiliario ascendían a 46,9 billones de yenes, y al sector de la construcción, a unos 20 billones de yenes. El Director General de la Oficina Bancaria declaró en la Dieta que los préstamos a estos tres sectores, incluidos los no bancarios, representaban alrededor del 30 % del total de los préstamos. La financiación de empresas y hogares creció casi un 14 % interanual en 1989, no solo a través de préstamos, sino también mediante una combinación de ofertas públicas de acciones a precio de mercado, bonos convertibles y bonos con warrant. Por parte de la banca, a medida que se liberalizaron los tipos de interés de los depósitos a partir de 1985 y las grandes empresas empezaron a captar fondos en los mercados de capitales, los bancos se decantaron por los préstamos a pequeñas y medianas empresas garantizados por inmuebles y otros préstamos relacionados con el sector inmobiliario. Siete bancos regionales de segundo nivel que más tarde quebraron tenían una baja rentabilidad desde principios de los años 80 y habían estado expandiendo sus préstamos relacionados con el sector inmobiliario desde mediados de los 80.

Okina, Shirakawa y Shiratsuka identifican tres canales a través de los cuales la relajación monetaria impulsó al alza los precios de los activos. En primer lugar, el coste de la financiación para la especulación disminuyó. En segundo lugar, los altos precios de las acciones facilitaron la captación de fondos en los mercados de capitales. Y en tercer lugar, el aumento de los precios del suelo y de las acciones incrementó el valor de las garantías, ampliando la capacidad de endeudamiento. Este tercer canal creó un círculo vicioso entre los precios del suelo y el crédito: a medida que subían los precios del suelo, aumentaba el valor de las garantías, lo que conducía a más préstamos, y ese dinero volvía al suelo, haciendo subir aún más los precios. En el cuarto trimestre de 1989, la cuota de los bancos japoneses en los préstamos internacionales alcanzó un máximo del 41 %. El capital social de los bancos urbanos, los bancos de crédito a largo plazo y los bancos fiduciarios aumentó de 35 billones de yenes a finales de septiembre de 1988 a 46 billones de yenes un año después, debido a las plusvalías no realizadas de las acciones y a las ampliaciones de capital.

¿Por qué la idea de que "los precios del suelo nunca bajan" sonaba racional? Una razón residía en el sistema. Los impuestos sobre la tenencia de suelo eran bajos, mientras que los impuestos sobre su venta eran altos, lo que hacía más rentable conservar el suelo cuando se esperaba que los precios subieran. La expectativa de que los terrenos agrícolas se convertirían en suelo residencial también suprimió la oferta. Desde la perspectiva del propietario, el aumento de los precios del suelo representaba el valor actual de los beneficios creados por el sistema, y esta expectativa impulsó los precios aún más al alza. En 1987 se introdujo un fuerte impuesto sobre la reventa de suelo mantenido durante dos años o menos, y en enero de 1992 se aplicó un impuesto sobre el valor del suelo, pero esto fue después de que los precios del suelo ya hubieran empezado a bajar. Otra razón fue la experiencia. Según Okina et al., la subida de los precios del suelo en esta época fue la mayor desde que se iniciaron las estadísticas a mediados de la década de 1950, tanto en términos de la tasa real de aumento como de su duración. El sistema que fomentaba la subida de los precios se basaba en el recuerdo de subidas continuas. Las palabras que cuestionaban esto no aparecieron en los documentos oficiales hasta que el Banco de Japón se refirió explícitamente al "mito del suelo" en abril de 1990.

El flujo se invirtió tras el colapso. Okina, Shirakawa y Shiratsuka explican el largo estancamiento a través de tres canales. Primero, la corrección de las expectativas alcistas. Segundo, la disminución del valor económico de la inversión de capital realizada durante el período de la burbuja. Y tercero, la caída de los precios del suelo, que erosionó el capital de prestamistas y prestatarios, lo que llevó a ajustes de balance que contrajeron el crédito; este tercer canal fue el más significativo. Los préstamos en los que el valor de la garantía y los ingresos del prestatario se mueven en la misma dirección son, en sus palabras, efectivamente no garantizados. Si se pregunta quién pagó finalmente el precio, fueron los prestatarios que perdieron sus garantías, los bancos que registraron pérdidas por enajenación y el gobierno, que preparó un marco de 60 billones de yenes en 1998. La cantidad real inyectada no puede confirmarse a partir de las fuentes citadas aquí. Los 107 billones de yenes acumulados en pérdidas por enajenación son el rastro de los precios del suelo que quedaron en los libros de los prestamistas.

«El terreno dentro de la línea Yamanote valía lo suficiente como para comprar todo Estados Unidos». No se sabe quién dijo esto por primera vez. Lo que se puede confirmar a partir de las Cuentas Nacionales es que a finales de 1990, el suelo y otros activos representaban el 31,2 % de los 7.937 billones de yenes en activos nacionales brutos. Sin embargo, no hay materiales entre las fuentes citadas aquí que comparen esto con el valor total del suelo en los Estados Unidos. La frase transmite la magnitud del evento, pero aún no he encontrado un registro que indique quién hizo este cálculo y cuándo.

«Todo el mundo especulaba con terrenos». Lo que se puede confirmar a partir de los documentos es que desde 1987 se impusieron fuertes impuestos a las reventas de terrenos mantenidos durante dos años o menos; que los préstamos a los sectores inmobiliario, de la construcción y no bancario alcanzaron alrededor del 30 % de todos los préstamos de los bancos nacionales; y que la Agencia Nacional del Territorio atribuyó la causa de la subida de precios a la demanda de suelo comercial en el centro de Tokio, a las compras de reposición de suelo residencial en las zonas circundantes y a las transacciones especulativas en previsión de estas tendencias. No hay registros entre las fuentes citadas aquí que cuantifiquen el grado de participación de los hogares y los particulares.

«Las restricciones cuantitativas hicieron estallar la burbuja». Si se observa la secuencia de los acontecimientos, la directiva se emitió el 27 de marzo de 1990, tres meses después del pico del mercado de valores y una semana después de que el tipo de descuento oficial se elevara al 5,25 %. Okina et al. escriben que «la introducción de las restricciones cuantitativas fue casi simultánea al colapso de la burbuja», y evalúan que dichas restricciones crean lagunas cuando las expectativas de apreciación del precio del suelo son fuertes. En la Dieta de 1992, se señaló que un número de 1990 de «The Economist» había comentado que «implementarlo ahora es demasiado indulgente», y se cuestionó la rapidez de su derogación. El Ministerio de Finanzas reconoció su eficacia, afirmando que «el crecimiento de los préstamos relacionados con el suelo se controló en general». Si bien fue un factor coadyuvante, los documentos no lo respaldan como la única causa.

«Los precios del suelo no bajarán». Esta frase fue mencionada específicamente por el Banco de Japón en abril de 1990, y en enero de 1991, el gobierno se fijó como objetivo refutarla. Los precios del suelo para todos los usos en las tres principales áreas metropolitanas cayeron durante 15 años consecutivos, de 1991 a 2005, en términos interanuales a 1 de julio, y el Índice de Precios del Suelo Urbano de las seis principales ciudades era en 1999 aproximadamente un 80 % inferior a su máximo. El mito se derrumbó después de que fuera identificado como tal en los documentos oficiales.

«Sucedió porque los japoneses estaban eufóricos». Esta explicación no se alinea con la serie de causas identificadas por la investigación. Los factores citados por Okina et al. son el comportamiento de las instituciones financieras, los tipos de interés, el sistema fiscal, los mecanismos de disciplina y las cuestiones de política de la época. La psicología aparece como resultado de la interacción de estos factores. Los propios autores señalan contraevidencias, como el hecho de que una flexibilización monetaria similar en fases pasadas no creó una burbuja, y que los precios de los activos también subieron en otros países, como en Escandinavia, a finales de la década de 1980.

Lo que perdura de este suceso hoy no son los precios, sino la estructura. El ciclo en el que el aumento del valor de las garantías incrementa los préstamos, y los préstamos elevan el valor de las garantías. La observación de que cuando el valor de la garantía y los ingresos del prestatario se mueven en la misma dirección, la garantía no funciona como tal. Y la vía por la cual, tras la caída de los precios, el capital de prestamistas y prestatarios se erosiona simultáneamente, provocando una contracción del crédito. Estos tres puntos se tratan en la página sobre estructuras recurrentes y en la sección "Cuando cae el valor de las garantías" del curso sobre dinero moderno.

Queda otro punto: la secuencia de las herramientas de política. Las subidas de los tipos de interés, la «orientación administrativa» (window guidance), las restricciones cuantitativas al crédito y el sistema fiscal sobre el suelo se implementaron sucesivamente en torno al momento en que los precios del suelo alcanzaron su punto máximo. Las opiniones siguen divididas sobre si fueron eficaces, demasiado tardías o si tenían lagunas. Aquí no hacemos predicciones sobre los precios actuales de las acciones o del suelo en Japón.

Se puede comparar con la crisis inmobiliaria y crediticia de EE. UU. a partir de 2007 en que los precios de los inmuebles y los préstamos bancarios estaban vinculados, y la caída de los precios dañó los balances de los bancos. La diferencia radica en la ubicación del mecanismo. En Japón, se centró en los préstamos bancarios y las garantías sobre el suelo, mientras que la titulización, los mercados de repos y los fondos del mercado monetario no fueron los protagonistas. La velocidad del colapso también difirió en un orden de magnitud, tardando años frente a semanas. No equiparamos la "década perdida de Japón" con los Estados Unidos posteriores a 2008.

No establecemos paralelismos con la tulipomanía ni con el pánico de 1907. El suelo es un activo cuya oferta puede expandirse, mientras que los bulbos de tulipán son artículos únicos; la calidad de los registros de precios también difiere, y el pánico tuvo una escala de tiempo diferente. Una comparación más instructiva, como la realizada por Okina et al., sería medir la subida de los precios del suelo después de la Primera Guerra Mundial y las pérdidas posteriores dentro del mismo país utilizando la misma vara de medir.