Il giorno in cui l'indice Nikkei chiuse l'anno a 38.915 yen

Dopo l'Accordo del Plaza del settembre 1985, il tasso di sconto ufficiale fu abbassato al 2,5% nel febbraio 1987 e vi rimase per due anni e tre mesi. Le azioni raggiunsero il picco di 38.915 yen alla fine del 1989 e i prezzi dei terreni raggiunsero il picco nel 1990. L'aumento del valore delle azioni e dei terreni dal 1986 al 1989 raggiunse il 452% del PIL nominale. A seguito degli aumenti dei tassi di interesse dal maggio 1989 e delle restrizioni sui prestiti nel marzo 1990, le azioni, i terreni e l'economia crollarono in quest'ordine. Le perdite da cessione cumulative sui crediti in sofferenza delle banche hanno raggiunto i 107.000 miliardi di yen entro l'anno fiscale terminato a marzo 2020.

La domanda originale Perché "i prezzi dei terreni non scendono mai" suonava razionale?

Il 22 settembre 1985, i ministri delle finanze e i governatori delle banche centrali di cinque paesi rilasciarono una dichiarazione a New York. Definiva il disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti e gli avanzi delle partite correnti di Giappone e Germania uno squilibrio che minacciava di destabilizzare l'economia, e affermava che i tassi di cambio avrebbero dovuto svolgere un ruolo nel correggerlo, e che un ulteriore apprezzamento ordinato delle principali valute non-dollaro era auspicabile. In un documento allegato, il Giappone si impegnò a una "politica monetaria flessibile che tenga in piena considerazione il tasso di cambio dello yen" e a stimolare la domanda interna espandendo i mercati del credito al consumo e dei mutui per la casa. Per far fronte alla recessione causata dal rapido apprezzamento dello yen, la Banca del Giappone abbassò il tasso di sconto ufficiale cinque volte tra il 30 gennaio 1986 e il 23 febbraio 1987, per un totale di 2,5 punti percentuali. Dal 5,0% al 4,5%, 4,0%, 3,5%, 3,0% e poi 2,5%. Delle cinque volte, solo la prima fu una decisione unilaterale della Banca del Giappone. Il secondo e il terzo taglio furono coordinati con i tagli dei tassi negli Stati Uniti e in Germania, il quarto coincise con la dichiarazione congiunta Miyazawa-Baker e il quinto avvenne lo stesso giorno dell'Accordo del Louvre. Il tasso del 2,5% durò per due anni e tre mesi, fino al 31 maggio 1989.

I prezzi dei terreni hanno iniziato a muoversi a Tokyo. Secondo una tabella del Ministero del Territorio, delle Infrastrutture, dei Trasporti e del Turismo, al 1° luglio 1987, i prezzi dei terreni per tutti gli usi nell'area metropolitana di Tokyo erano in aumento del 57,5% su base annua, e i terreni commerciali del 76,1% (rispetto al 1° luglio dell'anno precedente). L'anno successivo, il 1988, il fenomeno si è esteso alle aree metropolitane di Osaka e Nagoya, e nel 1990 l'area di Osaka ha registrato un aumento del 45,7%, con un aumento del 13,7% a livello nazionale. L'economia ha toccato il fondo nel novembre 1986 e ha iniziato a riprendersi, proseguendo un'espansione di 51 mesi fino al febbraio 1991. L'offerta di moneta (M2+CD) su base annua ha toccato il minimo dell'8,3% nel trimestre ottobre-dicembre 1986 e ha superato il 10% nel trimestre aprile-giugno 1987.

I prezzi delle azioni hanno iniziato ad accelerare la loro ascesa dal 1986. Dopo un calo temporaneo durante il Lunedì Nero, il 19 ottobre 1987, hanno raggiunto un prezzo di chiusura di 38.915 yen l'ultimo giorno di contrattazioni dell'anno, il 29 dicembre 1989. Questo valore era 3,1 volte i 12.598 yen al tempo dell'Accordo del Plaza, con un aumento del 29% solo nel 1989. La Banca del Giappone, preoccupata per un eccessivo allentamento monetario dall'estate del 1986, ha guidato al rialzo i tassi di interesse del mercato a breve termine alla fine di agosto 1987, ma questa politica è stata interrotta dal Lunedì Nero. I prezzi al consumo, con un tasso annuo dello 0,7% nel 1988, non hanno fornito una ragione convincente per un aumento dei tassi di interesse.

Gli aumenti dei tassi di interesse iniziarono il 31 maggio 1989. Furono portati al 3,25%, poi al 3,75% l'11 ottobre, al 4,25% il 25 dicembre, al 5,25% il 20 marzo 1990 e al 6,0% il 30 agosto. Allo stesso tempo, attraverso la "window guidance" (guida informale), la Banca del Giappone richiese "prestiti disciplinati sia in termini di quantità che di qualità". Il 27 marzo 1990, l'Ufficio Bancario del Ministero delle Finanze emise una circolare intitolata "Sul controllo dei finanziamenti legati ai terreni". Conteneva tre punti principali: la posizione di base secondo cui era auspicabile che i finanziamenti legati ai terreni fossero a un livello equilibrato rispetto ai finanziamenti totali; per il momento, la crescita dei prestiti al settore immobiliare (esclusi quelli agli enti pubblici di sviluppo edilizio) doveva essere mantenuta al di sotto della crescita dei prestiti totali; e lo stato dei prestiti ai settori immobiliare, edile e non bancario doveva essere comunicato trimestralmente. La misura fu attuata da aprile e fu definita nella Dieta come "regolamentazione del volume totale".

L'ordine del crollo è stato diverso per ogni asset. Le azioni hanno raggiunto il picco alla fine del 1989 e sono scese a metà del loro valore massimo circa un mese dopo l'aumento dei tassi di interesse dell'agosto 1990. L'indice dei prezzi dei terreni urbani per le sei principali città ha raggiunto il picco nel settembre 1990, a un livello circa quattro volte superiore a quello del settembre 1985. La stessa tabella dei prezzi dei terreni mostrava un calo del 3,2% su base annua per le tre principali aree metropolitane al 1° luglio 1991 e un calo del 14,2% al 1° luglio 1992. Tornando all'aprile 1990, il Bollettino di ricerca mensile della Banca del Giappone scriveva che gli agenti economici davano per scontato implicitamente il "mito della terra", ovvero che i prezzi dei terreni avrebbero continuato a salire, o almeno a non scendere. Le Linee guida per la promozione di una politica fondiaria globale, decise dal Consiglio dei ministri il 25 gennaio 1991, indicavano come obiettivo primario della politica fondiaria lo "smantellamento del mito della terra".

La regolamentazione del volume totale fu revocata alla fine del 1991. La decisione si basò sul significativo calo dei prezzi dei terreni, principalmente nelle tre principali aree metropolitane, come mostrato dall'indagine sui prezzi dei terreni di luglio e da un'indagine speciale pubblicata il 20 dicembre; sulle tendenze dei prestiti da parte delle istituzioni finanziarie; e sugli ostacoli alla fornitura di terreni residenziali. Contemporaneamente alla revoca, fu introdotto un "meccanismo di attivazione" (trigger), che avrebbe riattivato la regolamentazione in caso di nuovo aumento dei prezzi dei terreni. Il tasso di sconto ufficiale iniziò a scendere dal 5,5% il 1° luglio 1991, raggiungendo lo 0,5% l'8 settembre 1995. Il picco economico fu nel febbraio 1991 e il punto più basso nell'ottobre 1993.

Le ripercussioni sono durate a lungo. Le perdite da smaltimento di crediti in sofferenza per tutte le banche, che hanno iniziato a essere conteggiate nell'anno fiscale conclusosi a marzo 1993 per 1.639,8 miliardi di yen, hanno raggiunto i 13.369,2 miliardi di yen nell'anno fiscale conclusosi a marzo 1996, e hanno superato i 13.000 miliardi di yen sia negli anni fiscali conclusisi a marzo 1998 che 1999. La Legge sulla Ricostruzione Finanziaria dell'ottobre 1998 ha fissato un quadro di fondi pubblici di 60.000 miliardi di yen, pari al 12% del PIL nominale. Il saldo residuo dei prestiti a rischio monitorato ha raggiunto il picco nella tabella a 42.028 miliardi di yen nell'anno fiscale conclusosi a marzo 2002, e le perdite da smaltimento cumulative dall'anno fiscale 1992 hanno raggiunto i 107.220,4 miliardi di yen entro l'anno fiscale conclusosi a marzo 2020.

A muoversi sono stati i prezzi dei terreni e il credito garantito da essi. Le plusvalenze da azioni e terreni hanno raggiunto il 452% del PIL nominale nei quattro anni dal 1986 al 1989, mentre le perdite dal 1990 al 1993 sono state del 159%. Durante il "Piano per la ristrutturazione dell'arcipelago giapponese" del 1972-73, questa cifra era del 193%. Il patrimonio nazionale lordo è aumentato da 4.377 miliardi di yen alla fine del 1985 a 7.937 miliardi di yen alla fine del 1990, passando da 12,88 a 17,18 volte il PIL nominale. All'interno di questo, la percentuale di terreni e altri beni è salita dal 24,3% al 31,2%. Non è stata la superficie dei terreni ad aumentare, ma il loro prezzo, e questo prezzo, usato come garanzia, ha alimentato l'espansione dei prestiti.

Chi erano i mutuatari? Alla fine di dicembre 1989, i prestiti di tutte le banche al settore immobiliare ammontavano a 46,9 miliardi di yen e al settore delle costruzioni a circa 20 miliardi di yen. Il Direttore Generale dell'Ufficio Bancario dichiarò alla Dieta che i prestiti a questi tre settori, comprese le non-banche, rappresentavano circa il 30% del totale dei prestiti. Il finanziamento di imprese e famiglie è cresciuto di quasi il 14% su base annua nel 1989, non solo attraverso l'indebitamento ma anche attraverso una combinazione di offerte di azioni pubbliche a prezzo di mercato, obbligazioni convertibili e warrant. Dal lato bancario, con la liberalizzazione dei tassi di interesse sui depositi a partire dal 1985 e l'inizio della raccolta di fondi sui mercati dei capitali da parte delle grandi imprese, le banche si sono orientate verso i prestiti alle piccole e medie imprese garantiti da immobili e altri prestiti legati al settore immobiliare. Sette banche regionali di secondo livello, che in seguito fallirono, avevano una bassa redditività fin dai primi anni '80 e avevano ampliato i loro prestiti legati al settore immobiliare dalla metà degli anni '80.

Okina, Shirakawa e Shiratsuka identificano tre canali attraverso i quali l'allentamento monetario ha spinto al rialzo i prezzi degli asset. In primo luogo, il costo del finanziamento per la speculazione è diminuito. In secondo luogo, i prezzi elevati delle azioni hanno reso più facile la raccolta di fondi sui mercati dei capitali. E in terzo luogo, l'aumento dei prezzi dei terreni e delle azioni ha aumentato il valore delle garanzie, ampliando la capacità di indebitamento. Questo terzo canale ha creato un circolo vizioso tra i prezzi dei terreni e il credito: con l'aumento dei prezzi dei terreni, il valore delle garanzie è aumentato, portando a maggiori prestiti, e quel denaro è tornato ai terreni, spingendo ulteriormente i prezzi al rialzo. Nel quarto trimestre del 1989, la quota di prestiti internazionali delle banche giapponesi ha raggiunto un picco del 41%. Il capitale proprio delle banche cittadine, delle banche di credito a lungo termine e delle banche fiduciarie è aumentato da 35 miliardi di yen alla fine di settembre 1988 a 46 miliardi di yen un anno dopo, grazie a plusvalenze non realizzate su partecipazioni azionarie e aumenti di capitale.

Perché l'idea che "i prezzi dei terreni non scendono mai" suonava razionale? Una ragione risiedeva nel sistema. Le tasse sulla detenzione di terreni erano leggere, mentre quelle sulla vendita erano pesanti, rendendo più redditizio mantenere i terreni quando si prevedeva un aumento dei prezzi. L'aspettativa che i terreni agricoli sarebbero stati convertiti in terreni residenziali ha anche soppresso l'offerta. Dal punto di vista del proprietario, l'aumento dei prezzi dei terreni rappresentava il valore attuale dei benefici creati dal sistema, e questa aspettativa ha spinto i prezzi ancora più in alto. Nel 1987 fu introdotta una pesante tassa sulla rivendita di terreni detenuti per due anni o meno, e nel gennaio 1992 fu implementata una tassa sul valore dei terreni, ma questo avvenne dopo che i prezzi dei terreni avevano già iniziato a scendere. Un'altra ragione era l'esperienza. Secondo Okina et al., l'aumento dei prezzi dei terreni in quel periodo fu il più grande dall'inizio delle statistiche a metà degli anni '50, sia in termini di tasso di aumento reale che di durata. Il sistema che incoraggiava l'aumento dei prezzi si basava sulla memoria di aumenti continui. Parole che mettevano in discussione ciò non apparvero nei documenti ufficiali fino a quando la Banca del Giappone non si riferì esplicitamente al "mito della terra" nell'aprile 1990.

Il flusso si è invertito dopo il crollo. Okina, Shirakawa e Shiratsuka spiegano la lunga stagnazione attraverso tre canali. In primo luogo, la correzione delle aspettative rialziste. In secondo luogo, il calo del valore economico degli investimenti di capitale effettuati durante il periodo della bolla. E in terzo luogo, la caduta dei prezzi dei terreni, che ha eroso il capitale di prestatori e mutuatari, portando a un risanamento dei bilanci che ha contratto il credito; questo terzo canale è stato il più significativo. I prestiti in cui il valore della garanzia e il reddito del mutuatario si muovono nella stessa direzione sono, secondo le loro parole, di fatto non garantiti. Se ci si chiede chi alla fine abbia pagato il prezzo, sono stati i mutuatari che hanno perso le loro garanzie, le banche che hanno registrato perdite da cessione e il governo, che nel 1998 ha preparato un quadro di 60.000 miliardi di yen. L'importo effettivo iniettato non può essere confermato dalle fonti qui citate. I 107.000 miliardi di yen cumulati in perdite da cessione sono la traccia dei prezzi dei terreni rimasti nei libri contabili dei prestatori.

'Il terreno all'interno della linea Yamanote valeva abbastanza da comprare tutti gli Stati Uniti.' Non si sa chi l'abbia detto per primo. Ciò che si può confermare dai Conti Nazionali è che alla fine del 1990, i terreni e altri beni rappresentavano il 31,2% dei 7.937.000 miliardi di yen di patrimonio nazionale lordo. Tuttavia, tra le fonti qui citate non vi sono materiali che confrontino questo dato con il valore totale dei terreni negli Stati Uniti. La frase trasmette la grandezza dell'evento, ma non ho ancora trovato una registrazione che indichi chi abbia fatto questo calcolo e quando.

'Tutti speculavano sui terreni.' Ciò che si può confermare dai documenti è che dal 1987 furono imposte pesanti tasse sulle rivendite di terreni detenuti per due anni o meno; che i prestiti ai settori immobiliare, edilizio e non bancario raggiunsero circa il 30% di tutti i prestiti delle banche nazionali; e che l'Agenzia Nazionale del Territorio attribuì la causa dell'impennata dei prezzi alla domanda di terreni commerciali nel centro di Tokyo, agli acquisti sostitutivi di terreni residenziali nelle aree circostanti e alle transazioni speculative in previsione di queste tendenze. Non ci sono registrazioni tra le fonti qui citate che quantifichino la misura in cui le famiglie e gli individui hanno partecipato.

'Le restrizioni quantitative hanno fatto scoppiare la bolla.' Guardando la sequenza degli eventi, la direttiva fu emessa il 27 marzo 1990, tre mesi dopo il picco del mercato azionario e una settimana dopo l'aumento del tasso di sconto ufficiale al 5,25%. Okina et al. scrivono che 'l'introduzione delle restrizioni quantitative fu quasi simultanea al crollo della bolla' e valutano che tali restrizioni creano scappatoie quando le aspettative di apprezzamento dei prezzi dei terreni sono forti. Nella Dieta del 1992, fu notato che un numero del 1990 di 'The Economist' aveva commentato che 'implementarlo ora è fin troppo indulgente', e fu messa in discussione la rapidità della sua abrogazione. Il Ministero delle Finanze ne riconobbe l'efficacia, affermando che 'la crescita dei prestiti immobiliari è stata generalmente posta sotto controllo.' Sebbene sia stato un fattore contribuente, i documenti non lo indicano come unica causa.

"I prezzi dei terreni non scenderanno." Questa frase fu menzionata specificamente dalla Banca del Giappone nell'aprile 1990, e nel gennaio 1991 il governo si pose come obiettivo di sfatarla. I prezzi dei terreni per tutti gli usi nelle tre principali aree metropolitane sono diminuiti per 15 anni consecutivi dal 1991 al 2005 su base annua al 1° luglio, e l'Indice dei prezzi dei terreni urbani per le sei principali città era inferiore di circa l'80% rispetto al suo picco nel 1999. Il mito è crollato dopo essere stato identificato come tale nei documenti ufficiali.

'È successo perché i giapponesi erano euforici.' Questa spiegazione non si allinea con la serie di cause identificate dalla ricerca. I fattori citati da Okina et al. sono il comportamento delle istituzioni finanziarie, i tassi di interesse, il sistema fiscale, i meccanismi di disciplina e le questioni politiche dell'epoca. La psicologia appare come il risultato dell'interazione di questi fattori. Gli autori stessi indicano prove contrarie, come il fatto che un simile allentamento monetario in fasi passate non ha creato una bolla, e che i prezzi degli attivi sono aumentati anche in altri paesi, come in Scandinavia, alla fine degli anni '80.

Ciò che rimane oggi di questo evento non sono i prezzi, ma la struttura. Il ciclo in cui l'aumento del valore delle garanzie reali aumenta i prestiti, e i prestiti spingono al rialzo il valore delle garanzie. L'osservazione che quando il valore della garanzia e il reddito del mutuatario si muovono nella stessa direzione, la garanzia non funziona come tale. E il percorso in cui, dopo il calo dei prezzi, il capitale di prestatori e mutuatari viene eroso simultaneamente, causando una contrazione del credito. Questi tre punti sono trattati nella pagina sulle strutture ricorrenti e nella sezione "Quando il valore delle garanzie diminuisce" del corso sulla moneta moderna.

Rimane un altro punto: la sequenza degli strumenti di politica. Aumenti dei tassi di interesse, "window guidance", restrizioni quantitative sui prestiti e il sistema fiscale sui terreni furono tutti implementati in successione intorno al periodo in cui i prezzi dei terreni raggiunsero il picco. Le opinioni sono ancora divise sul fatto che siano stati efficaci, troppo tardivi o che avessero delle scappatoie. Qui non facciamo previsioni sugli attuali prezzi delle azioni o dei terreni in Giappone.

Può essere paragonato alla crisi immobiliare e del credito statunitense del 2007, in quanto i prezzi degli immobili e i prestiti bancari erano collegati e il calo dei prezzi ha danneggiato i bilanci delle banche. La differenza sta nella localizzazione del meccanismo. In Giappone, era incentrato sui prestiti bancari e sulle garanzie fondiarie, mentre la cartolarizzazione, i mercati pronti contro termine e i fondi comuni monetari non erano i protagonisti principali. Anche la velocità del crollo differiva di un ordine di grandezza, impiegando anni contro settimane. Non equipariamo il "decennio perduto del Giappone" agli Stati Uniti post-2008.

Non facciamo parallelismi con la bolla dei tulipani o il panico del 1907. La terra è un bene la cui offerta può espandersi, mentre i bulbi di tulipano sono oggetti unici; anche la qualità delle registrazioni dei prezzi è diversa e il panico ebbe una scala temporale differente. Un confronto più istruttivo, come quello fatto da Okina et al., sarebbe misurare l'aumento dei prezzi dei terreni dopo la prima guerra mondiale e le successive perdite all'interno dello stesso paese usando lo stesso metro di misura.