Le jour où l'indice Nikkei a terminé l'année à 38 915 yens

Après les accords du Plaza de septembre 1985, le taux d'escompte officiel a été abaissé à 2,5 % en février 1987 et y est resté pendant deux ans et trois mois. Les actions ont atteint un sommet de 38 915 yens à la fin de 1989, et les prix des terrains ont atteint un sommet en 1990. L'augmentation de la valeur des actions et des terrains de 1986 à 1989 a atteint 452 % du PIB nominal. Suite aux hausses de taux d'intérêt à partir de mai 1989 et aux restrictions de prêt en mars 1990, les actions, les terrains et l'économie se sont effondrés dans cet ordre. Les pertes sur cessions cumulées sur les créances douteuses des banques ont atteint 107 000 milliards de yens à la fin de l'exercice de mars 2020.

La question originale Pourquoi « les prix des terrains ne baissent jamais » semblait-il rationnel ?

Le 22 septembre 1985, les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales de cinq pays ont publié une déclaration à New York. Elle qualifiait le déficit du compte courant américain et les excédents des comptes courants japonais et allemand de déséquilibre menaçant de déstabiliser l'économie, et déclarait que les taux de change devaient jouer un rôle dans sa correction, et qu'une nouvelle appréciation ordonnée des principales monnaies autres que le dollar était souhaitable. Dans un document annexé, le Japon s'est engagé à mener une « politique monétaire souple qui tienne pleinement compte du taux de change du yen » et à stimuler la demande intérieure en développant les marchés du crédit à la consommation et du prêt immobilier. Pour faire face à la récession provoquée par l'appréciation rapide du yen, la Banque du Japon a abaissé le taux d'escompte officiel à cinq reprises entre le 30 janvier 1986 et le 23 février 1987, pour un total de 2,5 points de pourcentage. De 5,0 % à 4,5 %, 4,0 %, 3,5 %, 3,0 %, puis 2,5 %. Sur les cinq fois, seule la première fut une décision unilatérale de la Banque du Japon. Les deuxième et troisième baisses ont été coordonnées avec les baisses de taux aux États-Unis et en Allemagne, la quatrième a coïncidé avec la déclaration commune Miyazawa-Baker, et la cinquième a eu lieu le même jour que l'accord du Louvre. Le taux de 2,5 % a duré deux ans et trois mois, jusqu'au 31 mai 1989.

Les prix des terrains ont commencé à augmenter à Tokyo. Selon un tableau du ministère du Territoire, des Infrastructures, des Transports et du Tourisme, au 1er juillet 1987, les prix des terrains tous usages confondus dans la région métropolitaine de Tokyo avaient augmenté de 57,5 % en glissement annuel, et ceux des terrains commerciaux de 76,1 % (par rapport au 1er juillet de l'année précédente). L'année suivante, en 1988, le phénomène s'est étendu aux régions métropolitaines d'Osaka et de Nagoya, et en 1990, la région d'Osaka a connu une augmentation de 45,7 %, et le pays entier une augmentation de 13,7 %. L'économie, après avoir atteint un creux en novembre 1986, a entamé une reprise, poursuivant une expansion de 51 mois jusqu'en février 1991. L'agrégat monétaire (M2+CD) en glissement annuel, après avoir atteint un plancher de 8,3 % au trimestre d'octobre-décembre 1986, a dépassé les 10 % au trimestre d'avril-juin 1987.

Les cours des actions ont commencé à accélérer leur hausse à partir de 1986. Après une baisse temporaire lors du Lundi noir, le 19 octobre 1987, ils ont atteint un cours de clôture de 38 915 yens le dernier jour de bourse de l'année, le 29 décembre 1989. C'était 3,1 fois les 12 598 yens au moment des accords du Plaza, avec une augmentation de 29 % pour la seule année 1989. La Banque du Japon, préoccupée par un assouplissement monétaire excessif depuis l'été 1986, a orienté les taux d'intérêt du marché à court terme à la hausse à la fin du mois d'août 1987, mais cette mesure a été interrompue par le Lundi noir. Les prix à la consommation, avec un taux annuel de 0,7 % en 1988, n'ont pas fourni de raison convaincante pour une hausse des taux d'intérêt.

Les hausses de taux d'intérêt ont commencé le 31 mai 1989. Ils ont été portés à 3,25 %, puis à 3,75 % le 11 octobre, à 4,25 % le 25 décembre, à 5,25 % le 20 mars 1990 et à 6,0 % le 30 août. Parallèlement, par le biais du « window guidance » (orientation administrative), la Banque du Japon a appelé à des « prêts disciplinés tant en termes de quantité que de qualité ». Le 27 mars 1990, le Bureau des banques du ministère des Finances a publié une circulaire intitulée « Sur le contrôle du financement lié à l'immobilier ». Elle contenait trois points principaux : la position de base selon laquelle il était souhaitable que le financement lié à l'immobilier soit à un niveau équilibré par rapport au financement total ; pour le moment, la croissance des prêts au secteur immobilier (à l'exclusion de ceux destinés aux agences publiques de développement de logements) devait être maintenue en dessous de la croissance des prêts totaux ; et la situation des prêts aux secteurs de l'immobilier, de la construction et des institutions non bancaires devait être signalée trimestriellement. Cette mesure a été mise en œuvre à partir d'avril et a été qualifiée à la Diète de « régulation du volume total ».

L'ordre de l'effondrement a varié selon les actifs. Les actions ont atteint leur sommet à la fin de 1989 et sont tombées à la moitié de leur valeur maximale environ un mois après la hausse des taux d'intérêt d'août 1990. L'indice des prix des terrains urbains pour les six grandes villes a atteint un pic en septembre 1990, à environ quatre fois son niveau de septembre 1985. Le même tableau des prix des terrains a montré une baisse de 3,2 % en glissement annuel pour les trois grandes régions métropolitaines au 1er juillet 1991, et une baisse de 14,2 % au 1er juillet 1992. En remontant à avril 1990, le rapport de recherche mensuel de la Banque du Japon écrivait que les agents économiques partaient implicitement du postulat du « mythe de la terre », selon lequel les prix des terrains continueraient d'augmenter, ou du moins ne baisseraient pas. Les Lignes directrices pour la promotion d'une politique foncière globale, décidées par le Cabinet le 25 janvier 1991, ont inscrit la « démystification du mythe de la terre » comme objectif principal de la politique foncière.

La régulation du volume total a été levée à la fin de 1991. La décision était basée sur la baisse significative des prix des terrains, principalement dans les trois grandes régions métropolitaines, comme l'ont montré l'enquête sur les prix des terrains de juillet et une enquête spéciale publiée le 20 décembre ; sur les tendances des prêts des institutions financières ; et sur les entraves à l'offre de terrains résidentiels. Simultanément à la levée, un « mécanisme de déclenchement » a été introduit, qui réactiverait la régulation si les prix des terrains augmentaient à nouveau. Le taux d'escompte officiel a commencé à baisser de 5,5 % le 1er juillet 1991, pour atteindre 0,5 % le 8 septembre 1995. Le pic économique a été atteint en février 1991 et le creux en octobre 1993.

Les répercussions ont duré longtemps. Les pertes liées à la liquidation des créances douteuses pour l'ensemble des banques, dont le décompte a commencé pour l'exercice fiscal se terminant en mars 1993 à 1 639,8 milliards de yens, ont atteint 13 369,2 milliards de yens pour l'exercice se terminant en mars 1996, et ont dépassé 13 000 milliards de yens pour les exercices se terminant en mars 1998 et 1999. La loi sur la reconstruction financière d'octobre 1998 a fixé un cadre de fonds publics de 60 000 milliards de yens, soit 12 % du PIB nominal. Le solde des prêts à risque surveillés a atteint son plus haut niveau dans le tableau à 42 028 milliards de yens pour l'exercice se terminant en mars 2002, et les pertes cumulées liées à la liquidation depuis l'exercice 1992 ont atteint 107 220,4 milliards de yens pour l'exercice se terminant en mars 2020.

Ce qui a bougé, ce sont les prix des terrains et le crédit garanti par ces terrains. Les plus-values sur les actions et les terrains ont atteint 452 % du PIB nominal au cours des quatre années allant de 1986 à 1989, tandis que les pertes de 1990 à 1993 se sont élevées à 159 %. Pendant le « Plan de remodelage de l'archipel japonais » de 1972-1973, ce chiffre était de 193 %. Les actifs nationaux bruts sont passés de 4 377 billions de yens à la fin de 1985 à 7 937 billions de yens à la fin de 1990, passant de 12,88 à 17,18 fois le PIB nominal. Au sein de cet ensemble, la part des terrains et autres actifs est passée de 24,3 % à 31,2 %. Ce n'est pas la superficie des terrains qui a augmenté, mais leur prix, et ce prix, utilisé comme garantie, a alimenté l'expansion des prêts.

Qui étaient les emprunteurs ? Fin décembre 1989, les prêts de l'ensemble des banques au secteur immobilier s'élevaient à 46 900 milliards de yens, et au secteur de la construction, à environ 20 000 milliards de yens. Le directeur général du Bureau des banques a déclaré à la Diète que les prêts à ces trois secteurs, y compris les non-banques, représentaient environ 30 % du total des prêts. Le financement des entreprises et des ménages a augmenté de près de 14 % en glissement annuel en 1989, non seulement par le biais d'emprunts, mais aussi par une combinaison d'offres publiques d'actions au prix du marché, d'obligations convertibles et d'obligations à warrant. Du côté des banques, avec la libéralisation des taux d'intérêt sur les dépôts à partir de 1985 et le fait que les grandes entreprises ont commencé à lever des fonds sur les marchés des capitaux, les banques se sont tournées vers les prêts aux petites et moyennes entreprises garantis par l'immobilier et d'autres prêts liés à l'immobilier. Sept banques régionales de second rang qui ont fait faillite par la suite avaient une faible rentabilité depuis le début des années 1980 et avaient développé leurs prêts liés à l'immobilier depuis le milieu des années 1980.

Okina, Shirakawa et Shiratsuka identifient trois canaux par lesquels l'assouplissement monétaire a fait grimper les prix des actifs. Premièrement, le coût du financement de la spéculation a diminué. Deuxièmement, la hausse des cours des actions a facilité la levée de fonds sur les marchés des capitaux. Et troisièmement, la hausse des prix des terrains et des actions a augmenté la valeur des garanties, élargissant la capacité d'emprunt. Ce troisième canal a créé une boucle de rétroaction entre les prix des terrains et le crédit : à mesure que les prix des terrains augmentaient, la valeur des garanties augmentait, ce qui entraînait une augmentation des prêts, et cet argent retournait vers les terrains, faisant encore grimper les prix. Au quatrième trimestre 1989, la part des banques japonaises dans les prêts internationaux a atteint un sommet de 41 %. Les fonds propres des banques de ville, des banques de crédit à long terme et des banques de fiducie sont passés de 35 000 milliards de yens à la fin de septembre 1988 à 46 000 milliards de yens un an plus tard, en raison des plus-values latentes sur les actions et des augmentations de capital.

Pourquoi l'idée que « les prix des terrains ne baissent jamais » semblait-elle rationnelle ? Une des raisons résidait dans le système. Les impôts sur la détention de terrains étaient légers, tandis que les impôts sur leur vente étaient lourds, ce qui rendait plus rentable de conserver les terrains lorsque l'on s'attendait à une hausse des prix. L'attente que les terres agricoles soient converties en terrains résidentiels a également freiné l'offre. Du point de vue du propriétaire, la hausse des prix des terrains représentait la valeur actuelle des avantages créés par le système, et cette attente a fait grimper les prix encore plus haut. Une lourde taxe sur la revente de terrains détenus depuis deux ans ou moins a été introduite en 1987, et une taxe sur la valeur foncière a été mise en œuvre en janvier 1992, mais c'était après que les prix des terrains avaient déjà commencé à baisser. Une autre raison était l'expérience. Selon Okina et al., la hausse des prix des terrains à cette époque était la plus importante depuis le début des statistiques au milieu des années 1950, tant en termes de taux d'augmentation réel que de durée. Le système qui encourageait la hausse des prix reposait sur le souvenir d'augmentations continues. Des mots remettant cela en question ne sont apparus dans les documents officiels que lorsque la Banque du Japon a explicitement fait référence au « mythe de la terre » en avril 1990.

Le flux s'est inversé après l'effondrement. Okina, Shirakawa et Shiratsuka expliquent la longue stagnation par trois canaux. Premièrement, la correction des anticipations haussières. Deuxièmement, la baisse de la valeur économique des investissements en capital réalisés pendant la période de la bulle. Et troisièmement, la chute des prix des terrains, qui a érodé le capital des prêteurs et des emprunteurs, entraînant des ajustements de bilan qui ont contracté le crédit ; ce troisième canal a été le plus important. Les prêts où la valeur de la garantie et les revenus de l'emprunteur évoluent dans la même direction sont, selon leurs termes, effectivement non garantis. Si l'on demande qui a finalement payé le prix, ce sont les emprunteurs qui ont perdu leur garantie, les banques qui ont enregistré des pertes de cession, et le gouvernement, qui a préparé un cadre de 60 000 milliards de yens en 1998. Le montant réel injecté ne peut être confirmé à partir des sources citées ici. Les 107 000 milliards de yens cumulés en pertes de cession sont la trace des prix des terrains qui sont restés dans les livres des prêteurs.

« Le terrain à l'intérieur de la ligne Yamanote valait assez pour acheter l'ensemble des États-Unis. » On ne sait pas qui a dit cela en premier. Ce qui peut être confirmé par les Comptes Nationaux, c'est qu'à la fin de 1990, les terrains et autres actifs représentaient 31,2 % des 7 937 billions de yens d'actifs nationaux bruts. Cependant, il n'y a aucun document parmi les sources citées ici qui compare cela à la valeur totale des terrains aux États-Unis. La phrase exprime l'ampleur de l'événement, mais je n'ai pas encore trouvé de document indiquant qui a fait ce calcul et quand.

« Tout le monde spéculait sur les terrains. » Ce qui peut être confirmé par les documents, c'est qu'à partir de 1987, de lourdes taxes ont été imposées sur les reventes de terrains détenus depuis deux ans ou moins ; que les prêts aux secteurs de l'immobilier, de la construction et non bancaires ont atteint environ 30 % de tous les prêts des banques nationales ; et que l'Agence Nationale du Territoire a attribué la cause de la flambée des prix à la demande de terrains commerciaux dans le centre de Tokyo, aux achats de remplacement de terrains résidentiels dans les zones environnantes et aux transactions spéculatives en prévision de ces tendances. Il n'y a aucun document parmi les sources citées ici qui quantifie le degré de participation des ménages et des particuliers.

« Les restrictions quantitatives ont fait éclater la bulle. » En examinant la séquence des événements, la directive a été émise le 27 mars 1990, trois mois après le pic du marché boursier et une semaine après que le taux d'escompte officiel a été porté à 5,25 %. Okina et al. écrivent que « l'introduction des restrictions quantitatives a été presque simultanée à l'effondrement de la bulle », et estiment que de telles restrictions créent des échappatoires lorsque les attentes d'appréciation des prix des terrains sont fortes. Lors de la Diète de 1992, il a été noté qu'un numéro de 1990 de « The Economist » avait commenté que « le mettre en œuvre maintenant est bien trop indulgent », et la rapidité de son abrogation a été remise en question. Le ministère des Finances a reconnu son efficacité, déclarant que « la croissance des prêts liés à la terre a été généralement maîtrisée ». Bien qu'il s'agisse d'un facteur contributif, les documents ne le présentent pas comme la seule cause.

« Les prix des terrains ne baisseront pas. » Cette phrase elle-même a été spécifiquement mentionnée par la Banque du Japon en avril 1990, et en janvier 1991, le gouvernement s'est fixé pour objectif de la démentir. Les prix des terrains tous usages confondus dans les trois grandes régions métropolitaines ont baissé pendant 15 années consécutives de 1991 à 2005 en glissement annuel au 1er juillet, et l'indice des prix des terrains urbains pour les six grandes villes était inférieur d'environ 80 % à son pic en 1999. Le mythe s'est effondré après avoir été identifié comme un mythe dans les documents officiels.

« C'est arrivé parce que les Japonais étaient euphoriques. » Cette explication ne correspond pas à la série de causes identifiées par la recherche. Les facteurs cités par Okina et al. sont le comportement des institutions financières, les taux d'intérêt, le système fiscal, les mécanismes de discipline et les questions de politique de l'époque. La psychologie apparaît comme le résultat de l'interaction de ces facteurs. Les auteurs eux-mêmes soulignent des contre-exemples, comme le fait qu'un assouplissement monétaire similaire dans des phases passées n'a pas créé de bulle, et que les prix des actifs ont également augmenté dans d'autres pays, comme en Scandinavie, à la fin des années 1980.

Ce qui reste de cet événement aujourd'hui, ce ne sont pas les prix, mais la structure. Le cycle où la hausse de la valeur des garanties augmente les prêts, et où les prêts font monter la valeur des garanties. L'observation que lorsque la valeur de la garantie et les revenus de l'emprunteur évoluent dans la même direction, la garantie ne remplit pas sa fonction. Et le chemin par lequel, après la chute des prix, le capital des prêteurs et des emprunteurs est simultanément érodé, provoquant une contraction du crédit. Ces trois points sont abordés dans la page sur les structures récurrentes et dans la section « Quand la valeur des garanties chute » du cours sur la monnaie moderne.

Un autre point subsiste : la séquence des outils politiques. Les hausses de taux d'intérêt, l'orientation administrative (« window guidance »), les restrictions quantitatives sur les prêts et le système fiscal foncier ont tous été mis en œuvre successivement au moment où les prix des terrains ont atteint leur sommet. Les avis sont encore partagés sur leur efficacité, leur mise en œuvre tardive ou l'existence de failles. Ici, nous ne faisons aucune prédiction sur les prix actuels des actions ou des terrains japonais.

On peut la comparer à la crise américaine du logement et du crédit de 2007, en ce sens que les prix de l'immobilier et les prêts bancaires étaient liés, et que la chute des prix a endommagé les bilans des banques. La différence réside dans l'emplacement du mécanisme. Au Japon, il était centré sur les prêts bancaires et les garanties foncières, alors que la titrisation, les marchés de pension et les fonds monétaires n'étaient pas les principaux acteurs. La vitesse de l'effondrement différait également d'un ordre de grandeur, prenant des années contre des semaines. Nous n'assimilons pas la « décennie perdue du Japon » aux États-Unis de l'après-2008.

Nous ne faisons pas de parallèle avec la tulipomanie ou la panique de 1907. La terre est un actif dont l'offre peut augmenter, alors que les bulbes de tulipes sont des objets uniques ; la qualité des registres de prix diffère également, et la panique avait une échelle de temps différente. Une comparaison plus instructive, comme celle faite par Okina et al., consisterait à mesurer la hausse des prix des terrains après la Première Guerre mondiale et les pertes subséquentes dans le même pays en utilisant le même étalon.