El día en que una participación de un dólar pasó a valer 97 centavos

Martes, 16 de septiembre de 2008, Nueva York

El anuncio de los 3 centavos

Alrededor de las 4 de la tarde de ese día, una sociedad de gestión de activos emitió un comunicado de una página. Anunciaba que los bonos de Lehman Brothers (valor nominal de 785 millones de dólares) en poder del Reserve Primary Fund, que gestionaba, se valorarían en cero a partir de las 4 de la tarde de ese día. Como resultado, el precio por participación del fondo pasaría a ser de 0,97 dólares.

No fue el valor del dólar como moneda lo que cayó. Fue el precio de una participación en este fondo. Esto significa que una persona que poseía el equivalente a un dólar en participaciones vio cómo su inversión pasaba a valer 97 centavos.

El Reserve Primary Fund era un fondo de inversión que invertía el dinero que recaudaba en préstamos a corto plazo y se gestionaba para mantener un precio por participación de un dólar. Este tipo de fondo de inversión se denomina fondo del mercado monetario (MMF, por sus siglas en inglés). Este fondo, creado en 1971, fue el primer MMF del mundo. Una opinión disidente incluida en el informe de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera (FCIC) califica la ruptura de la barrera de un dólar por participación como un «umbral psicológico crítico» para los MMF, y escribe que significaba que el dinero invertido en el fondo había disminuido realmente.

El comunicado contenía otra norma: las solicitudes de reembolso recibidas antes de las 3 de la tarde de ese día se pagarían a 1,00 dólar por participación. Quienes retiraran su dinero antes recuperarían un dólar, mientras que quienes permanecieran en el fondo asumirían la pérdida.

Sin embargo, las retiradas de fondos no comenzaron con este anuncio. Las solicitudes de reembolso se habían ido acumulando desde la mañana del día anterior, el 15 de septiembre, y el fondo se vio incapaz de seguir el ritmo de los pagos de las solicitudes durante ese mismo día. Y la crisis financiera en sí misma había comenzado más de un año antes de esta fecha. El mercado monetario a corto plazo se paralizó por primera vez en agosto de 2007. A partir del 16 de septiembre de 2008, cuando la crisis alcanzó su punto álgido, retrocederemos en el tiempo para trazar el camino que condujo a este día.

La pérdida fue de 3 centavos por participación. Sin embargo, en la semana siguiente a que este fondo «rompiera el dólar» (bajase de su valor nominal), se retiraron 349 000 millones de dólares de toda la categoría de fondos conocidos como MMF prime (prime MMFs). No se trataba solo de la cantidad del Reserve Primary Fund. ¿Por qué 3 centavos tuvieron tanta importancia? En primer lugar, veamos los acontecimientos en orden, empezando por el día anterior.

Lunes, 15 de septiembre de 2008

El día anterior, Lehman Brothers se declaró en quiebra

El lunes, el banco de inversión Lehman Brothers se acogió al Capítulo 11 de la ley de quiebras. Los bonos de Lehman que poseía el Reserve Primary Fund eran un tipo de instrumento emitido cuando una empresa pide dinero prestado por un corto período, conocido como papel comercial. La cantidad, 785 millones de dólares, representaba el 1,2 % de los activos totales del fondo, que ascendían a 62 400 millones de dólares.

Solo esa mañana, llegaron solicitudes de reembolso por un total de 10 800 millones de dólares. El banco custodio del fondo (State Street) ayudó inicialmente con los pagos a través de una línea de crédito, pero dejó de hacerlo a las 10:10 de la mañana. Ese día, el consejo de administración valoró los bonos de Lehman en 80 centavos por dólar. Los directivos de la sociedad gestora habían prometido públicamente defender el precio de un dólar por participación. Sin embargo, desde ese día hasta el siguiente, el 16, llegaron otras solicitudes por valor de 29 000 millones de dólares (fuente: informe de la FCIC).

Muchas de las horas a partir de este punto se basan en la demanda presentada por la SEC en mayo de 2009 contra la sociedad gestora y sus directivos. Léase esto como las alegaciones del demandante, no como hechos reconocidos por un tribunal. Según la demanda, hacia las 5 de la tarde del día 15, las solicitudes superaban los 20 000 millones de dólares, y casi la mitad de esa cantidad seguía sin pagarse. No obstante, la sociedad gestora siguió diciendo a los inversores y a la prensa esa noche que mantendría el precio de un dólar por participación. Sin embargo, la SEC alega que no existía ningún acuerdo que lo respaldara.

La demanda continúa con respecto al día 16. A las 9 de la mañana, las solicitudes habían alcanzado aproximadamente los 24 600 millones de dólares, y solo se habían pagado los primeros 10 700 millones. La propia sociedad gestora admitió en un comunicado del 26 de noviembre de 2008 que, desde las 11 de la mañana hasta las 4 de la tarde del día 16, el precio de la participación fue de 0,99 dólares, no de 1,00. En palabras de la demanda, el anuncio de las 4 de la tarde de los 97 centavos se emitió sin que la sociedad gestora se diera cuenta de que el precio de la participación ya había bajado del dólar varias horas antes.

La magnitud de la pérdida fue del 1,2 % de los activos totales. Sin embargo, en un sistema en el que quienes retiran su dinero primero pierden menos, resulta ventajoso retirarlo antes de que se conozca el alcance total de la pérdida. La misma lógica que en un pánico bancario funcionó en un fondo de inversión, que no es un banco.

Este fondo invertía originalmente en activos conservadores como bonos del Estado y certificados de depósito bancarios. En marzo de 2006, comunicó a los inversores que no invertiría en papel comercial. Sin embargo, cambió su política inmediatamente después y, en 18 meses, el papel comercial pasó de 0 a la mitad de sus activos. Al aumentar los rendimientos, los inversores acudieron en masa y, de 2006 a 2008, el grupo gestor del fondo se convirtió en el gestor de fondos del mercado monetario de más rápido crecimiento en Estados Unidos. Solo en los ocho primeros meses de 2008, su tamaño se duplicó.

El resultado de la demanda fue informado por las agencias de noticias. En noviembre de 2012, un jurado absolvió al fundador de la sociedad de gestión de activos y a su hijo de los cargos de fraude civil. Sin embargo, el hijo fue declarado responsable por negligencia, y la empresa y otras firmas relacionadas fueron declaradas responsables por otros cargos. En 2013, en respuesta a la solicitud de la SEC de más de 130 millones de dólares, un juez impuso sanciones por un total de 750.000 dólares: 100.000 dólares para el hijo y 325.000 dólares para cada una de las dos empresas (Reuters, 1 de octubre de 2013). Entonces, ¿por qué Lehman no pudo pagar su deuda a corto plazo? Para encontrar la respuesta, retrocederemos unos años y examinaremos los préstamos hipotecarios en Estados Unidos.

Retrocediendo en el tiempo: 2001-2007

La deuda de los compradores de vivienda aumentaba

En la década de 2000 en Estados Unidos, cada vez más gente pedía dinero prestado para comprar una casa. La deuda hipotecaria media por hogar pasó de 91 500 dólares en 2001 a 149 500 dólares en 2007.

Los precios de la vivienda también subieron. El índice de precios de la vivienda de EE. UU. (Índice de Precios de la Vivienda de la FHFA, todas las transacciones) aumentó anualmente desde 299,98 en el primer trimestre de 2004, alcanzando un máximo de 380,31 en el primer trimestre de 2007.

La FCIC considera el colapso de los estándares de concesión de préstamos hipotecarios como una de las causas de la crisis. No fue por falta de advertencias. La conclusión de la FCIC es que se ignoraron las advertencias sobre el aumento de los préstamos a prestatarios con escasa capacidad de pago (subprime) y la insostenible subida de los precios de la vivienda.

Las agencias de calificación evaluaban la seguridad basándose en la premisa de que los precios de la vivienda a nivel nacional en EE. UU. no habían caído en el período de posguerra (Brunnermeier). La morosidad comenzó a aumentar en febrero de 2007.

Mismo período (década de 2000): el destino de los préstamos

Los préstamos se convirtieron en un producto negociado en todo el mundo

Durante el mismo período en que aumentaban los préstamos hipotecarios, el destino de estos préstamos también estaba cambiando. Anteriormente, los bancos solían mantener los préstamos que concedían en sus propios libros hasta que se devolvían. En esta era, se generalizó la práctica de empaquetar y vender los préstamos en lugar de mantenerlos en sus libros, y luego usar ese dinero para conceder nuevos préstamos. Fue un cambio de bancos que «originan y retienen» a bancos que «originan y distribuyen».

Los compradores eran bancos de inversión y otros. Agrupaban muchos préstamos, dividían el derecho a recibir los reembolsos mensuales en porciones más pequeñas y los vendían como productos de inversión. Las agencias de calificación les asignaban calificaciones de seguridad, y los inversores de todo el mundo los compraban.

El proceso de agrupar derechos a flujos de efectivo futuros, como los de los préstamos, dividirlos en partes más pequeñas y convertirlos en productos negociables se llama titulización. De esta manera, el riesgo de que los préstamos no se devolvieran se dispersó entre los inversores de todo elmundo que compraron estos valores. Sin embargo, los bancos de inversión que los crearon también poseían estos valores (véase el próximo capítulo). Se volvió difícil ver desde fuera dónde se encontraban estos riesgos y cuán grandes eran.

Las calificaciones se desplomaron más tarde. De los valores respaldados por hipotecas calificados como AAA, la calificación más alta, en 2006, el 83 % fueron degradados posteriormente. La FCIC concluyó que esta crisis no habría ocurrido sin las agencias de calificación.

2000-2007 Cómo se pedía dinero prestado

Financiar activos a largo plazo con dinero refinanciado a diario

Los bancos de inversión no solo creaban y vendían valores de préstamos, sino que también los mantenían en su poder. Gran parte del dinero para ello no era propio, sino prestado. Además, gran parte de esta deuda era a muy corto plazo, con la promesa de ser devuelta al día siguiente. La proporción de los activos totales financiada por este tipo de préstamos a un día casi se duplicó entre 2000 y 2007.

Así es como pedían prestado: ofrecían los valores que poseían como garantía para pedir dinero, lo devolvían al día siguiente y volvían a pedirlo. Formalmente, es un acuerdo para vender un valor y luego recomprarlo en una fecha específica. Esta transacción se denomina repo.

Los cinco principales bancos de inversión, según una medida de la FCIC, poseían 40 unidades de activos por cada unidad de su propio dinero (capital). Esto significaba que una caída de poco menos del 3 % en el valor de los activos aniquilaría su propio capital. La relación entre los activos mantenidos con fondos prestados y el dinero propio se denomina apalancamiento (leverage).

El papel comercial que poseía el Reserve Primary Fund era también uno de estos préstamos a corto plazo. Los fondos del mercado monetario (MMF) estaban en el lado de los prestamistas, proporcionando dinero a corto plazo a bancos de inversión y empresas.

Un documento de trabajo del personal del Banco de la Reserva Federal de Nueva York denomina "banca en la sombra" (shadow banking) al conjunto de intermediarios que, como los fondos del mercado monetario, actúan como bancos pero no pueden recurrir al seguro de depósitos ni a la ventanilla de préstamo del banco central. Sus pasivos ascendían a casi 22 billones de dólares en junio de 2007, superando los aproximadamente 14 billones de dólares de los bancos tradicionales.

Agosto de 2007-Marzo de 2008

Cuando se duda de la garantía, la refinanciación se detiene

El mecanismo de refinanciación diaria solo funciona mientras el prestamista confíe en la garantía. En un repo, el prestamista proporciona menos dinero que el valor de la garantía recibida. Esta deducción es para evitar pérdidas si el valor de la garantía cae. Este porcentaje deducido se denomina recorte de valor o haircut.

A medida que aumentaba la morosidad hipotecaria, se dejó de confiar en el valor de los valores que agrupaban estos préstamos. Los prestamistas aumentaron el recorte de valor (haircut). Desde la perspectiva del prestatario, esto significaba que se podía pedir prestado menos dinero con la misma garantía, y la diferencia debía cubrirse de inmediato.

Para el promedio de 9 tipos de garantía distintos de los bonos del Estado, el recorte de valor (haircut) aumentó del 0,0 % en la primera mitad de 2007 al 3,9 % en la segunda mitad, y a un promedio del 27,2 % en 2008. Gorton y Metrick enmarcan esto como una corrida bancaria, una alternativa a la retirada de depósitos. Aunque la gente no hacía cola en las ventanillas, el dinero se estaba retirando.

Vender la garantía para compensar el déficit haría que los precios cayeran aún más, aumentando de nuevo el recorte de valor. La capacidad de convertir activos en efectivo o de pedir dinero prestado cuando es necesario sin provocar un desplome de los precios se denomina liquidez. En esta crisis, lo primero que se perdió fue la liquidez.

La primera paralización se produjo en agosto de 2007. El 9 de agosto, el banco francés BNP Paribas suspendió los reembolsos de tres de sus fondos, y el Banco Central Europeo y la Fed inyectaron 95.000 millones de euros y 24.000 millones de dólares, respectivamente, en el mercado a un día. Gorton y Metrick califican este agosto como el primer evento sistémico.

En marzo de 2008, el banco de inversión Bear Stearns no pudo obtener financiación a través de repos. Como se vio en la Figura 3, era una empresa con grandes préstamos en comparación con su propio capital. El domingo 16 de marzo, JPMorgan anunció que la compraría por 2 dólares la acción, y la Fed de Nueva York prestó 28 820 millones de dólares para hacerse cargo de los activos de Bear.

El Reserve Primary Fund también había estado prestando a Bear Stearns a través de repos. En una entrevista con la FCIC, el gestor del fondo declaró que habían seguido prestando hasta dos días antes del colapso inminente y que, tras el rescate de Bear, creían que el gobierno rescataría incluso a bancos de inversión más grandes si se metían en problemas. La FCIC señala que esta creencia era compartida por muchos otros profesionales de la inversión. Esta expectativa resultó ser errónea seis meses después, el 15 de septiembre.

7 de septiembre–3 de octubre de 2008

Del 7 de septiembre al 3 de octubre

El 7 de septiembre, las dos empresas de financiación hipotecaria, Fannie Mae y Freddie Mac, fueron puestas bajo la tutela del Gobierno. El día 15, Lehman se declaró en quiebra, y el 16, una participación en el Reserve Primary Fund cayó a 97 centavos. La noche de ese mismo día, el 16, la Fed decidió prestar hasta 85 000 millones de dólares a la compañía de seguros AIG.

Esto nos devuelve a la pregunta inicial. La razón por la que los 3 centavos fueron tan significativos no fue la magnitud de la caída, sino la cadena de acontecimientos que siguieron. En primer lugar, las retiradas de fondos provocaron más retiradas. Según la FCIC, después de que este fondo "rompiera el dólar" (breaking the buck), la corrida se extendió incluso a los fondos del mercado monetario (MMF) que no poseían bonos de Lehman. A pesar de que la información publicada mostraba que no poseían dichos bonos, los inversores retiraron su dinero por temor a que otros inversores lo hicieran primero. En una semana, 349 000 millones de dólares salieron de todo el grupo de fondos conocidos como MMF prime (prime MMFs).

En segundo lugar, la salida de capitales secó el mercado de préstamos a corto plazo. Los MMF intentaron vender los valores que poseían para generar efectivo para los reembolsos, pero había pocos compradores. La investigación de la FCIC descubrió que muchos de los principales MMF se volvieron reacios a comprar papel comercial de empresas financieras en la semana posterior al colapso de Lehman, y las cinco empresas con las mayores reducciones redujeron a la mitad sus tenencias de 58 000 a 29 000 millones de dólares. Los tipos de interés del papel comercial subieron de forma sin precedentes. En tercer lugar, esto afectó a las empresas que se endeudaban en ese mercado. No solo las empresas financieras, sino también las corporaciones generales que utilizaban el papel comercial para cubrir gastos inmediatos como el pago de nóminas e inventarios encontraron dificultades para obtener fondos (Informe de la FCIC, págs. 357-358).

El gobierno y el banco central intervinieron para reemplazar el flujo de dinero estancado. El 19 de septiembre, el Departamento del Tesoro anunció que garantizaría los fondos del mercado monetario (MMF) durante un año por hasta 50.000 millones de dólares del Fondo de Estabilización Cambiaria, y la Fed estableció un servicio para prestar a los bancos que compraran activos de los MMF. Este servicio prestó 150.000 millones de dólares a los bancos en sus dos primeras semanas, y los dos programas frenaron inmediatamente la corrida de los MMF (Informe FCIC, p. 359). El 3 de octubre se aprobó la Ley de Estabilización Económica de Emergencia, que autorizaba hasta 700.000 millones de dólares para comprar activos tóxicos de instituciones financieras. El 13 de octubre, el Secretario del Tesoro convocó a los directores de nueve grandes empresas a Washington y propuso un plan para que el gobierno inyectara capital. Las nueve empresas aceptaron. Al día siguiente, 14 de octubre, el Tesoro anunció el Programa de Compra de Capital para comprar hasta 250.000 millones de dólares en acciones preferentes de los bancos, y el 28 de octubre inyectó un total de 115.000 millones de dólares en ocho de las nueve empresas (Informe FCIC, pp. 373–374; informe del Tesoro al Congreso).

A menudo se dice que no salvar a Lehman fue el único punto de inflexión. Sin embargo, las corridas bancarias comenzaron en el verano de 2007 y alcanzaron su punto álgido después del colapso de Lehman (documento de la Fed de Nueva York). La opinión disidente de la FCIC enumera la cadena de acontecimientos del 7 de septiembre al 3 de octubre, argumentando que es un error atribuir el pánico únicamente a Lehman. Si Lehman podría o debería haberse salvado sigue siendo una cuestión abierta, incluso basándose en los documentos disponibles.

Diciembre de 2007–octubre de 2009, y después

Empleos y viviendas

Algunas empresas financiaban el pago de sus nóminas e inventarios con préstamos a corto plazo denominados papel comercial (Informe de la FCIC, pág. 358). La agitación en los mercados financieros en septiembre había llegado, a través de este canal, al punto de afectar a los pagos de las empresas y a los salarios de los trabajadores. Sin embargo, la contracción económica había comenzado antes de septiembre. La economía de EE. UU. alcanzó su punto máximo en diciembre de 2007 y se contrajo durante 18 meses hasta tocar fondo en junio de 2009 (NBER). La tasa de desempleo aumentó del 5,0 % en diciembre de 2007 al 10,0 % en octubre de 2009, con la pérdida de 3,6 millones de empleos en 2008 y otros 4,7 millones para diciembre de 2009.

Los precios de la vivienda siguieron bajando, y el índice de precios de la vivienda de la FHFA (todas las transacciones) cayó un 19,0 %, de 380,31 en el primer trimestre de 2007 a 308,14 en el segundo trimestre de 2012. La FCIC escribió que, en el momento de la impresión del informe, aproximadamente 4 millones de hogares habían perdido sus casas por ejecución hipotecaria, y más de 26 millones de personas estaban desempleadas, subempleadas o habían dejado de buscar trabajo.

Si contamos quién pagó el precio, surgen tres grupos. El primer grupo está formado por inversores, prestatarios e instituciones financieras que sufrieron pérdidas. En el caso del fondo del 16 de septiembre, quienes retiraron su dinero pronto recibieron el importe íntegro, mientras que los que se quedaron asumieron las pérdidas. También entran en esta categoría los prestatarios que perdieron su garantía y se vieron obligados a vender, y las instituciones financieras cuyo capital se vio mermado. El segundo grupo es el gobierno. El apoyo prometido por el gobierno incluyó más de 180.000 millones de dólares para AIG, 151.000 millones para Fannie Mae y Freddie Mac hasta el tercer trimestre de 2010, y una asignación de capital de 125.000 millones a las nueve grandes empresas. El tercer grupo son las personas que perdieron sus empleos y sus hogares.

El que el apoyo gubernamental resultara finalmente en una pérdida o una ganancia varió según el programa. En el caso del rescate de AIG, el Tesoro y la Fed recuperaron por completo los 182.300 millones de dólares combinados que habían comprometido para diciembre de 2012, e incluso obtuvieron un beneficio de 22.700 millones de dólares (5.000 millones para el Tesoro, 17.700 millones para la Fed). En cuanto al TARP en su totalidad, que incluyó inyecciones de capital en bancos y apoyo a la vivienda, todos los programas habían finalizado para el 30 de septiembre de 2023. De los 443.500 millones de dólares desembolsados, el coste final fue de aproximadamente 31.100 millones de dólares. Gran parte de esto se destinó a la asistencia para proteger las viviendas de la ejecución hipotecaria (Tesoro). El beneficio o la pérdida final del apoyo a Fannie Mae y Freddie Mac no se puede determinar a partir de las fuentes citadas aquí.

Octubre de 2008–2009 Japón

El impacto llegó a las exportaciones y al empleo de Japón

La crisis también llegó a Japón. Según las estadísticas comerciales preliminares del Ministerio de Finanzas, el valor de las exportaciones de Japón en enero de 2009 disminuyó un 45,7 % en comparación con el mismo mes del año anterior, y un 49,4 % en febrero. En ambos meses, los principales productos que experimentaron una caída fueron los automóviles y los componentes electrónicos como los semiconductores. Para todo el año 2009, el valor de las exportaciones disminuyó un 33,1 % con respecto al año anterior.

El Producto Interior Bruto (PIB) también se contrajo significativamente. El primer informe preliminar del 16 de febrero de 2009 indicó que el PIB real del trimestre de octubre a diciembre de 2008 disminuyó a una tasa anualizada del 12,7 % con respecto al trimestre anterior. Las cifras del PIB se revisan varias veces posteriormente. En la serie publicada el 8 de septiembre de 2026, el mismo trimestre muestra una disminución anualizada del 9,2 %. Al leer las cifras del PIB, es necesario comprobar cuándo se publicaron.

El impacto también llegó al empleo. Según los informes recopilados por el Ministerio de Salud, Trabajo y Bienestar a través de las Oficinas de Trabajo locales y las oficinas de Hello Work, el número de trabajadores no regulares cuyos contratos fueron rescindidos o programados para su rescisión entre octubre de 2008 y marzo de 2009 era de aproximadamente 85.000 en 1.415 casos a fecha de 19 de diciembre de 2008. De estos, 57.300 (67,4 %) eran trabajadores de agencias temporales. Esto se conoció como el «haken-giri» (despidos de trabajadores temporales). Un informe del 18 de septiembre de 2009 amplió el período hasta diciembre de 2009 y mostró 238.752 personas, de las cuales 141.619 (59,3 %) eran trabajadores de agencias. Estas cifras se basan en encuestas voluntarias a establecimientos comerciales y no representan el número total de personas que perdieron su empleo.

El Banco de Japón redujo su tipo de interés oficial el 31 de octubre y el 19 de diciembre de 2008, estableciendo el objetivo para el tipo de interés interbancario a un día sin garantía en torno al 0,1 %.

Retrospectiva

No hay una única causa

Rastreando hacia atrás desde el día de los 97 centavos, la secuencia de acontecimientos es la que se muestra en el siguiente diagrama.

No se ha determinado una única causa. Fue una combinación de laxitud en los criterios de concesión de préstamos, titulización, endeudamiento excesivo, dependencia de la financiación a corto plazo y una regulación y supervisión inadecuadas. La opinión mayoritaria de la FCIC se centró en los fallos de regulación y supervisión, tres comisionados enumeraron 10 causas esenciales, afirmando que ninguna por sí sola era suficiente, y otro comisionado citó la política de vivienda del gobierno como una condición necesaria.

Lo que queda de este suceso no es una cuestión de precio, sino de dónde se guarda el dinero. El seguro de depósitos y el prestamista de última instancia se crearon para proteger los depósitos bancarios, pero en 2007 gran parte de la financiación estaba fuera de este sistema. El mecanismo de la Fed para prestar dólares a través de bancos centrales extranjeros se ha vuelto permanente y se utilizó de nuevo en marzo de 2020.