Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008

この資料が支える主張

1. 住宅ローンの損失は絶対額では数千億ドルと大きいが、2007 年 10 月の株式時価の頂点から 2008 年 10 月までに失われた米国株式の 8 兆ドルに比べれば小さい。本論文はこの損失がなぜ増幅されたかを説明する
2. 前提: 低金利環境（アジアからの資本流入と Fed の金利政策）と、貸したまま持つ銀行から「組成して分配する」銀行への転換。証券化（プーリングとトランチング）、CDS（2007 年の名目元本は 45〜62 兆ドルと推計される幅がある）
3. 満期の短期化: SIV や導管体は平均 90 日の ABCP と 1 年強の中期債で資金を集め、スポンサー銀行の流動性バックストップに依存。投資銀行の総資産に占める翌日物レポの比率は 2000 年から 2007 年でおよそ 2 倍
4. 出来事の記録: 2007 年 2 月にサブプライムの延滞増加、5 月 4 日 UBS のディロン・リード閉鎖、6 月中旬 Bear の 2 ファンドへの 32 億ドル注入、7 月 ABCP 市場の枯渇と IKB 救済（35 億ユーロ）、7 月 31 日 American Home Mortgage、8 月 9 日 BNP Paribas の 3 ファンド凍結と ECB 950 億ユーロ・Fed 240 億ドルの供給、ABCP 金利 5.39% → 6.14%（8 月 8〜10 日）
5. 2007 年 8 月 17 日 公定歩合 5.75%、9 月 18 日 FF 4.75%、12 月 11 日 25bp 下げ、12 月 12 日 TAF 新設。2008 年 1 月 19 日 Ambac 格下げ、1 月 22 日 緊急の 75bp 下げで 3.5%、1 月 30 日 さらに 50bp
6. Bear Stearns: 3 月 11 日 TSLF 2,000 億ドル発表、3 月 11〜12 日 Goldman の契約承継の遅れの誤解が漏れ、翌日レポ市場で資金を得られなくなる。週末に JPMorgan が 1 株 2 ドル（後に 10 ドル）で買収、NY 連銀が 300 億ドルの融資、公定歩合 3.5 → 3.25%、PDCF で投資銀行に初めて割引窓口を開く
7. 2008 年 7 月 11 日 IndyMac 破綻、9 月 7 日 Fannie Mae・Freddie Mac 管理下（CDS の信用事由）。9 月 12〜14 日の週末に買い手が政府保証を求め、財務省と Fed は保証を出さず、Lehman は月曜早朝に破産申請。Merrill は日曜に Bank of America へ 500 億ドルで身売り。9 月 16 日 AIG に 850 億ドルと 80% の持分（10 月に 370 億、11 月に 400 億を追加）
8. Lehman 破綻の波及: MMF の損失（額面割れ）と財務省の MMF 保証、CDS 価格の急騰、金融 CP の急減と CPFF の新設。9 月 19 日に財務長官が 7,000 億ドル案を提案。Fed の貸借対照表は 2007 年 11 月の約 1.2 兆ドルから 2008 年 12 月の約 2.3 兆ドルへ、12 月 16 日に目標金利 0〜0.25%
9. 増幅機構 (1) 借り手の貸借対照表: 損失スパイラル（レバレッジ 10 倍で資産 5% の下落が保有の半減を強いる例）とマージン／ヘアカットのスパイラル。値下がり後にマージンが上がる理由はボラティリティの上昇・逆選択・過去のデータで測ったボラティリティ
10. (2) 貸出経路: モニタリングのモラルハザードと予備的な資金の貯め込み（2007〜08 年の銀行間市場は教科書的な例）。(3) 取り付け: ABCP の借換え拒否、Bear（ヘッジファンドの資金引揚げ）、AIG（CDS の担保請求による「マージン・ラン」）。(4) ネットワーク効果: 相殺できる持ち高が取引相手リスクで相殺されず、Lehman 破綻後の 9 月 15〜19 日に投資銀行同士が互いの CDS を買った
11. 結論: 全国的な住宅価格の下落による延滞増加が引き金。今回の危機は「古典的な銀行危機」に近く、新しいのは証券化の広がりが作った不透明な相互債務の網。火災売却の外部性とネットワーク効果は、各機関がレバレッジと満期のずれを取りすぎ、結びつきすぎる誘因を生む
12. 「2007 年初めに多くの観察者が流動性バブル／信用バブルの危険を懸念していたが、逆張りを嫌った」。Citigroup の CEO の 2007 年 7 月 10 日の発言（音楽が鳴っている限り踊る）を引く

確認水準の読み方。「実読」は本文を通して読んだ資料、「書誌確認＋要旨実読」は書誌と要旨まで確かめた資料、「教材経由」は教本や航路の本文を通して参照した資料です。本文のハッシュは、公表元の頁からタグと空白を除いた本文の SHA-256 で、資料が書き換えられたときに気づくためのものです。