每股1美元跌至97美分的那一天

2008年9月16日（星期二） 纽约

3美分的公告

当天下午4点左右，一家资产管理公司发布了一页公告。内容是：其管理的“Reserve Primary Fund”所持有的雷曼兄弟（Lehman Brothers）债券（面值7.85亿美元），自当日下午4时起价值记为零。因此，该基金的每份价格将变为0.97美元。

下跌的不是美元这种货币的价值，而是该基金每股的价格。这意味着，持有价值1美元股份的人，其持股价值变成了97美分。

“首要储备基金”（Reserve Primary Fund）是一个将募集资金投资于短期贷款，并以维持每股1美元价格为目标的投资基金。这类投资基金被称为货币市场基金（MMF）。该基金成立于1971年，是世界上第一个货币市场基金。金融危机调查委员会（FCIC）报告中收录的一份反对意见称，股价跌破1美元对货币市场基金而言是一个“决定性的心理关口”，并写道，这意味着投资于该基金的资金确实减少了。

公告中还写了另一条规定：当天下午3点前收到的赎回请求，将按每股1.00美元支付。这意味着提早赎回的人能拿回1美元，而留下的人则承担损失。

然而，提款并非始于此公告。赎回请求从前一天，即 9 月 15 日早上开始堆积，该基金在 15 日当天就已无法跟上支付请求。而金融危机本身早在此日一年多前就已开始。短期货币市场首次停滞是在 2007 年 8 月。我们将从危机达到顶峰的 2008 年 9 月 16 日回溯，追寻导致这一天的历程。

每股损失为3美分。尽管如此，在该基金“跌破面值”后的一周内，被称为“优质货币市场基金”（prime MMFs）的整个基金类别中，共有3490亿美元被撤出。这不仅仅是“首要储备基金”一个基金的数额。为什么3美分会具有如此重大的意义？首先，我们从前一天开始按顺序回顾事件。

2008年9月15日（星期一）

前一天，雷曼兄弟申请破产

星期一，投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）申请了联邦破产法第11章的保护。“首要储备基金”（Reserve Primary Fund）持有的雷曼债券是公司短期借款时发行的票据，被称为商业票据。其金额为7.85亿美元，占该基金624亿美元总资产的1.2%。

仅在当天早上，就收到了总计108亿美元的赎回请求。该基金的托管银行（道富银行，State Street）起初通过透支额度协助支付，但在上午10点10分停止了这一做法。当天，董事会将雷曼债券的估值定为面值1美元兑80美分。资产管理公司的经营者曾公开承诺会守住每股1美元的价格。尽管如此，从当天到次日16日，又收到了290亿美元的赎回请求（信息来源：FCIC报告）。

此后许多时间点信息来源于美国证券交易委员会（SEC）于2009年5月对该资产管理公司及其经营者提起的诉状。请将此理解为原告方的主张，而非法院认定的事实。根据诉状，到15日下午5点左右，赎回请求已超过200亿美元，其中近一半仍未支付。尽管如此，当晚资产管理公司仍向投资者和媒体表示将维持每股1美元的价格。然而，SEC声称，当时并没有达成任何协议来支撑这一承诺。

诉状继续描述16日的情况。截至上午9点，赎回请求已达约246亿美元，但仅支付了最初的约107亿美元。资产管理公司自己也在2008年11月26日的公告中承认，16日上午11点至下午4点期间，每股价格为0.99美元，而非1.00美元。按照诉状的说法，下午4点发布的97美分公告，是在资产管理公司没有意识到股价已在数小时前跌破1美元的情况下发出的。

损失的规模占总资产的1.2%。然而，在一个先撤出者损失较少的机制中，在损失规模完全明朗之前撤出就变得有利。与银行挤兑相同的逻辑，在一个并非银行的投资基金上发生了作用。

该基金最初投资于政府债券和银行存单等稳健资产。2006年3月，它告知投资者不会投资于商业票据。然而，此后不久它就改变了政策，在18个月内，商业票据从资产的0%增长到一半。随着收益率上升，投资者蜂拥而至，从2006年到2008年，该基金的管理集团成为美国增长最快的货币市场基金（MMF）管理公司。仅在2008年的前八个月，其规模就翻了一番。

诉讼的结果由通讯社报道。2012年11月，陪审团裁定该资产管理公司的创始人及其儿子不承担民事欺诈责任。但其子被认定负有疏忽责任，而该公司及其他相关公司则在其他诉讼项目中被认定负有责任。2013年，针对美国证券交易委员会（SEC）要求的超过1.3亿美元的罚款，法官判处总计75万美元的罚金：其子10万美元，两家公司各32.5万美元（路透社，2013年10月1日）。那么，雷曼为何无法偿还短期债务呢？为了寻找答案，我们将时间倒退几年，从美国的住房贷款看起。

时间回到：2001-2007年

购房者的债务在增加

在2000年代的美国，越来越多的人借钱买房。每户家庭的平均抵押贷款债务从2001年的91,500美元增加到2007年的149,500美元。

房价也上涨了。美国的房价指数（FHFA房价指数，所有交易）从2004年第一季度的299.98开始逐年上涨，到2007年第一季度达到顶峰380.31。

金融危机调查委员会（FCIC）将抵押贷款标准的崩溃列为危机的原因之一。并非没有过警告。FCIC的结论是：关于向还款能力弱的借款人贷款（次级贷款）激增以及不可能持续的房价上涨，曾经有过警告，却被忽视了。

评级机构基于战后美国全国房价从未下跌的前提来评估安全性（Brunnermeier）。拖欠付款从2007年2月开始增加。

同一时期（2000年代）：贷款的去向

贷款成为全球交易的商品

在住房贷款增加的同一时期，这些贷款的去向也在发生变化。以前，银行通常会将自己发放的贷款保留在账上，直到还款结束。而在这个时代，一种新的模式扩展开来：将发放的贷款打包出售，而不是留在自己的账簿上，然后用这笔钱再次放贷。这是从“发放并持有”贷款的银行，转变为“组装并分销”贷款的银行。

买家是投资银行等机构。他们将大量贷款捆绑在一起，将收取每月还款的权利分割成小份，作为投资产品出售。评级机构为其安全性评级，世界各地的投资者购买了这些产品。

将未来收款的权利（如贷款）捆绑、分割成小份并制成可交易商品的过程，称为证券化。这样一来，贷款可能无法偿还的风险就分散给了购买这些证券的全球投资者。然而，创造这些证券的投资银行自己也持有这些证券（见下一章）。从外部就很难看清这些风险在哪里，以及有多大。

评级后来崩溃了。在2006年被评为最高级AAA的住房抵押贷款证券中，83%后来被降级。金融危机调查委员会（FCIC）的结论是，没有评级机构，这场危机就不会发生。

2000-2007年 借款方式

用每日再融资的资金持有长期资产

投资银行不仅创造和出售贷款证券，自己也持有这些证券。购买这些证券的资金大部分不是自有资金，而是借来的。而且，这些借款大多是承诺次日偿还的超短期资金。从2000年到2007年，这种隔夜借款在总资产中所占的比例大约翻了一番。

借款方式是这样的：将持有的证券作为抵押品借款，次日偿还，然后再借。形式上，这是一种先卖出证券，再约定在特定日期回购的协议。这种交易称为回购协议（repo）。

根据金融危机调查委员会（FCIC）的一项衡量标准，五大投资银行每一单位自有资金（资本）就持有40单位的资产。这意味着资产价值只要下跌不到3%，它们的自有资金就会被全部抹去。用借来的资金持有资产与自有资金的倍数关系，称为杠杆。

Reserve Primary Fund持有的商业票据也是这种短期借款之一。货币市场基金（MMF）是放贷方，向投资银行和公司提供短期资金。

纽约联邦储备银行的一份员工论文将像货币市场基金（MMF）这样，在没有存款保险或央行贷款窗口支持的情况下，却像银行一样运作的中介机构集合，称为“影子银行”。2007年6月，其负债接近22万亿美元，超过了传统银行约14万亿美元的规模。

2007年8月-2008年3月

当抵押品受到质疑时，再融资就会停止

每日再融资的机制只有在贷方信任抵押品的情况下才能运作。在回购交易中，贷方提供的资金少于所收到抵押品的价值。这种扣减是为了在抵押品价值下跌时避免损失。这个扣减的比例称为“折扣率”（haircut）。

随着住房抵押贷款拖欠的增加，捆绑这些贷款的证券的价值不再被信任。贷方提高了折扣率。从借方角度看，这意味着用同样的抵押品能借到的钱变少了，并且必须立即补足差额。

除政府债券外的9种抵押品的平均折扣率，从2007年上半年的0.0%上升到下半年的3.9%，再到2008年平均的27.2%。Gorton和Metrick将此归结为一种替代存款取款的挤兑。即使人们没有在银行窗口排队，资金也正在被撤走。

如果为了弥补资金短缺而出售抵押品，其价格会进一步下跌，导致折扣率再次上升。在需要时能够将资产转换为现金或借到资金，而不会导致价格暴跌的能力，称为流动性。在这场危机中，首先丧失的就是流动性。

第一次冻结发生在2007年8月。8月9日，法国巴黎银行（BNP Paribas）暂停了旗下三只基金的赎回，欧洲中央银行和美联储分别向隔夜市场注入了950亿欧元和240亿美元。Gorton和Metrick称这个八月为第一次系统性事件。

2008年3月，投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）无法通过回购协议获得资金。如图3所示，这是一家与自有资金相比借款规模巨大的公司。3月16日星期日，摩根大通（JPMorgan）宣布以每股2美元的价格收购，纽约联邦储备银行提供了288.2亿美元的贷款以接管贝尔斯登的资产。

Reserve Primary Fund也曾通过回购协议向贝尔斯登提供贷款。该基金的基金经理在接受FCIC的质询时表示，他们在贝尔斯登濒临破产的前两天还在继续放贷，并认为在贝尔斯登获救后，即使有更大的投资银行陷入困境，政府也会出手相救。FCIC指出，许多其他投资专家也持有同样的想法。半年后的9月15日，这一预期落空了。

2008年9月7日–10月3日

从9月7日到10月3日

9月7日，两家住房抵押贷款融资公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）被置于政府监管之下。15日，雷曼兄弟（Lehman）申请破产。16日，Reserve Primary Fund的一份份额价值跌至97美分。同日（16日）晚，美联储决定向保险公司AIG提供高达850亿美元的贷款。

这让我们回到了最初的问题。3美分的下跌之所以意义重大，不在于跌幅的大小，而在于其引发的后续连锁反应。首先，提款引发了更多的提款。根据FCIC的报告，在该基金的净值跌破1美元后，挤兑甚至蔓延到了并未持有雷曼兄弟债券的货币市场基金（MMF）。尽管信息披露显示这些基金并未持有相关债券，但投资者因担心其他投资者抢先提款而纷纷撤资。在一周之内，总计3490亿美元的资金从被称为“优质货币市场基金”（prime MMFs）的基金群中流出。

第二，资金外流导致短期借贷市场枯竭。货币市场基金试图出售其持有的证券以筹集现金来应付赎回，但几乎没有买家。FCIC的调查发现，在雷曼兄弟破产后的一周内，许多大型货币市场基金都不愿购买金融公司的商业票据，其中减持幅度最大的五家公司将其持有量从580亿美元减半至290亿美元。商业票据的利率出现了前所未有的飙升。第三，这影响了在该市场借款的公司。不仅是金融公司，那些使用商业票据来支付工资和库存等日常开支的普通公司也发现难以借到资金（FCIC报告，第357–358页）。

政府和中央银行介入，以替代停滞的资金流。9月19日，财政部宣布将从外汇稳定基金中拨出最多500亿美元，为货币市场基金（MMF）提供为期一年的担保，美联储则设立了一项机制，向从MMF购买资产的银行提供贷款。该机制在最初两周内向银行贷出了1500亿美元，这两个项目立即减缓了对MMF的挤兑（FCIC报告，第359页）。10月3日，《紧急经济稳定法案》通过，授权最高7000亿美元用于从金融机构购买不良资产。10月13日，财政部长将九家主要公司的负责人召集到华盛顿，提出了政府注资的方案。九家公司全部接受。次日，即10月14日，财政部宣布了资本购买计划，将购买最高2500亿美元的银行优先股，并于10月28日向九家公司中的八家共注入了1150亿美元（FCIC报告，第373–374页；财政部向国会的报告）。

人们常说，没有救助雷曼兄弟是唯一的转折点。然而，挤兑始于2007年夏天，并在雷曼之后达到顶峰（纽约联邦储备银行论文）。FCIC的反对意见列举了从9月7日到10月3日的一系列连锁事件，认为将恐慌仅仅归咎于雷曼是错误的。雷曼能否被救助、是否应该被救助，即使从资料上看也仍是一个悬而未决的问题。

2007年12月–2009年10月，及之后

工作与住房

有些公司通过名为商业票据的短期借款来筹集支付工资和库存的资金（FCIC报告，第358页）。9月份金融市场的动荡通过这一渠道，已经影响到了公司的支付能力和员工的薪水。然而，经济收缩在9月之前就已经开始。美国经济于2007年12月达到顶峰，随后经历了18个月的收缩，直到2009年6月触底（NBER）。失业率从2007年12月的5.0%上升到2009年10月的10.0%，2008年失去了360万个工作岗位，到2009年12月又失去了470万个。

房价持续下跌，FHFA 房价指数（所有交易）从 2007 年第一季度的 380.31 降至 2012 年第二季度的 308.14，降幅为 19.0%。FCIC 写道，在报告印刷之时，约有 400 万户家庭因止赎而失去房屋，超过 2600 万人处于失业、未充分就业或放弃寻找工作的状态。

盘点谁付出了代价，可以看见三个层面。第一层是遭受损失的投资者、借款人和金融机构。在9月16日的基金事件中，提早撤资的人收回了全部款项，而留下的人则承担了损失。失去抵押品并被迫出售房产的借款人，以及资本被削减的金融机构也属于这一类。第二层是政府。政府承诺的援助包括：向AIG提供超过1800亿美元，到2010年第三季度向房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供1510亿美元，以及向九家主要公司分配1250亿美元的资本。第三层是失去工作和家园的人们。

政府的援助最终是亏损还是盈利，因项目而异。对于AIG的援助，财政部和美联储承诺的总计1823亿美元，到2012年12月已全部收回，并且还获得了227亿美元的利润（财政部50亿美元，美联储177亿美元）。对于包括向银行注资和住房支持在内的整个TARP计划，所有项目已于2023年9月30日结束。在支出的4435亿美元中，最终成本约为311亿美元，其中大部分是用于保护房屋免于止赎的援助（财政部）。从此处引用的资料中，无法确定对房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）援助的最终损益。

2008年10月–2009年 日本

影响波及日本的出口和就业

危机也波及到了日本。根据财务省的贸易统计（速报），日本的出口额在2009年1月比上年同月减少了45.7%，2月减少了49.4%。这两个月，减少最多的品类都是汽车和半导体等电子零部件。2009年全年，出口额比上一年减少了33.1%。

国内生产总值（GDP）也大幅萎缩。2009年2月16日的首次速报（第1次速报）显示，2008年10-12月季度的实际GDP与上一季度相比，年化率下降了12.7%。GDP数据之后会经过多次修正。在2026年9月8日公布的系列数据中，同一季度显示为年化率下降9.2%。在解读GDP数据时，有必要确认数据是何时公布的。

影响也波及到了就业。根据厚生劳动省通过全国劳动局和公共职业介绍所（Hello Work）收集的报告，截至2008年12月19日，在2008年10月至2009年3月期间，已实施或计划终止合同的非正式员工（雇止め等）有1415起，约85000人。其中，派遣工为57300人（67.4%）。这被称为“派遣切り”（haken-giri，意为解雇派遣工）事件。截至2009年9月18日的报告，将对象期间延长至2009年12月，人数增至238752人，其中派遣工为141619人（59.3%）。这些数字是通过对企业的自愿调查得出的，并不代表所有失业者的总数。

日本银行于2008年10月31日和12月19日下调了政策利率，将无担保隔夜拆借利率的目标设定在0.1%左右。

回顾

原因不止一个

从每股净值跌至97美分那天回溯，事件的经过如下图所示。

原因并未确定为单一因素。宽松的贷款审查、证券化、过度借贷、对短期资金的依赖以及监管不力等问题交织在一起。FCIC 的多数意见集中在监管失误上，三名委员认为任何单一原因都不足以解释，并列出了 10 个根本原因，另有一名委员则将政府的住房政策视为必要条件。

这一事件留给现在的问题，不是价格问题，而是钱放在哪里的问题。存款保险和最后贷款人制度是为了保护银行存款而设立的，但在2007年，大部分资金都在这个体系之外。美联储通过外国中央银行提供美元贷款的机制已经常设化，并在2020年3月再次被使用。