Le jour où une part d'un dollar est tombée à 97 cents

Mardi 16 septembre 2008, New York

L'annonce des 3 cents

Vers 16 heures ce jour-là, une société de gestion d'actifs a publié une annonce d'une page. Elle déclarait que les obligations de Lehman Brothers (valeur nominale de 785 millions de dollars) détenues par le Reserve Primary Fund, qu'elle gérait, seraient évaluées à zéro à compter de 16 heures ce jour-là. En conséquence, le prix par part du fonds passerait à 0,97 dollar.

Ce n'est pas la valeur du dollar en tant que monnaie qui a chuté. C'est le prix d'une part de ce fonds. Cela signifie qu'une personne qui détenait une part d'une valeur d'un dollar a vu sa participation passer à 97 cents.

Le Reserve Primary Fund était un fonds commun de placement qui investissait l'argent collecté dans des prêts à court terme et était géré de manière à maintenir un prix de part d'un dollar. Ce type de fonds commun de placement est appelé fonds monétaire (MMF). Ce fonds, créé en 1971, a été le premier MMF au monde. Une opinion dissidente incluse dans le rapport de la Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) qualifie le franchissement du seuil d'un dollar par part de « seuil psychologique critique » pour les MMF, écrivant que cela signifiait que l'argent investi dans le fonds avait réellement diminué.

L'annonce contenait une autre règle : les demandes de rachat reçues avant 15 heures ce jour-là seraient payées à 1,00 dollar par part. Ceux qui se retiraient tôt récupéraient un dollar, tandis que ceux qui restaient subissaient la perte.

Cependant, les retraits n'ont pas commencé avec cette annonce. Les demandes de rachat s'étaient accumulées depuis le matin de la veille, le 15 septembre, et le fonds est devenu incapable de suivre les paiements des demandes au cours de cette même journée. Et la crise financière elle-même avait commencé plus d'un an avant ce jour. Le marché monétaire à court terme s'est bloqué pour la première fois en août 2007. À partir du 16 septembre 2008, lorsque la crise a atteint son paroxysme, nous remonterons le temps pour retracer le chemin qui a mené à ce jour.

La perte était de 3 cents par part. Néanmoins, dans la semaine qui a suivi la chute de ce fonds sous le dollar, 349 milliards de dollars ont été retirés de l'ensemble de la catégorie de fonds connus sous le nom de MMF « prime ». Il ne s'agissait pas seulement du montant du Reserve Primary Fund. Pourquoi 3 cents ont-ils eu autant de poids ? Tout d'abord, examinons les événements dans l'ordre, en commençant par la veille.

Lundi 15 septembre 2008

La veille, Lehman Brothers a déposé le bilan

Lundi, la banque d'investissement Lehman Brothers a déposé une demande de mise en faillite au titre du chapitre 11. Les obligations Lehman détenues par le Reserve Primary Fund étaient un type d'instrument émis lorsqu'une entreprise emprunte de l'argent pour une courte période, connu sous le nom de papier commercial. Le montant, 785 millions de dollars, représentait 1,2 % du total des actifs du fonds, qui s'élevait à 62,4 milliards de dollars.

Ce matin-là seulement, des demandes de rachat totalisant 10,8 milliards de dollars sont arrivées. La banque dépositaire du fonds (State Street) a d'abord aidé aux paiements par le biais d'une facilité de découvert, mais a cessé à 10 h 10. Ce jour-là, le conseil d'administration a évalué les obligations Lehman à 80 cents par dollar de valeur nominale. Les dirigeants de la société de gestion avaient publiquement promis de défendre le prix d'un dollar par part. Néanmoins, de ce jour au lendemain, le 16, 29 milliards de dollars de demandes supplémentaires sont arrivées (source : rapport du FCIC).

La plupart des heures à partir de ce moment sont basées sur la plainte déposée par la SEC en mai 2009 contre la société de gestion et ses dirigeants. Veuillez lire ceci comme les allégations du plaignant, et non comme des faits reconnus par un tribunal. Selon la plainte, vers 17 heures le 15, les demandes dépassaient 20 milliards de dollars, et près de la moitié de ce montant restait impayée. Néanmoins, la société de gestion a continué à dire aux investisseurs et à la presse ce soir-là qu'elle maintiendrait le prix d'un dollar par part. Cependant, la SEC allègue qu'aucun accord n'était en place pour soutenir cela.

La plainte se poursuit concernant le 16. À 9 heures du matin, les demandes avaient atteint environ 24,6 milliards de dollars, et seuls les premiers 10,7 milliards environ de dollars avaient été payés. La société de gestion elle-même a admis dans une annonce du 26 novembre 2008 que de 11 heures à 16 heures le 16, le prix de la part était de 0,99 dollar, et non de 1,00 dollar. Selon les termes de la plainte, l'annonce de 16 heures de 97 cents a été publiée sans que la société de gestion ne se rende compte que le prix de la part était déjà tombé sous le dollar plusieurs heures auparavant.

L'ampleur de la perte était de 1,2 % du total des actifs. Cependant, dans un système où ceux qui se retirent les premiers perdent moins, il devient avantageux de se retirer avant que l'ampleur totale de la perte ne soit claire. La même logique qu'une panique bancaire a fonctionné dans un fonds commun de placement, qui n'est pas une banque.

Ce fonds investissait à l'origine dans des actifs conservateurs comme les obligations d'État et les certificats de dépôt bancaires. En mars 2006, il a informé les investisseurs qu'il n'investirait pas dans des billets de trésorerie. Cependant, il a changé de politique immédiatement après, et en 18 mois, les billets de trésorerie sont passés de 0 à la moitié de ses actifs. Les rendements ayant augmenté, les investisseurs ont afflué, et de 2006 à 2008, le groupe de gestion du fonds est devenu le gestionnaire de fonds monétaires à la croissance la plus rapide aux États-Unis. Rien qu'au cours des huit premiers mois de 2008, sa taille a doublé.

L'issue du procès a été rapportée par les agences de presse. En novembre 2012, un jury a innocenté le fondateur de la société de gestion d'actifs et son fils des accusations de fraude civile. Cependant, le fils a été jugé responsable de négligence, et la société ainsi que d'autres entreprises liées ont été jugées responsables sur d'autres chefs d'accusation. En 2013, en réponse à la demande de la SEC de plus de 130 millions de dollars, un juge a imposé des pénalités totalisant 750 000 dollars : 100 000 dollars pour le fils et 325 000 dollars pour chacune des deux sociétés (Reuters, 1er octobre 2013). Alors, pourquoi Lehman n'a-t-il pas pu rembourser sa dette à court terme ? Pour trouver la réponse, nous allons remonter quelques années en arrière et examiner les prêts immobiliers aux États-Unis.

Retour dans le temps : 2001–2007

La dette des acheteurs de maison augmentait

Dans les années 2000 en Amérique, de plus en plus de gens empruntaient de l'argent pour acheter une maison. La dette hypothécaire moyenne par ménage est passée de 91 500 $ en 2001 à 149 500 $ en 2007.

Les prix de l'immobilier ont également augmenté. L'indice des prix des logements aux États-Unis (FHFA House Price Index, toutes transactions) a augmenté chaque année, passant de 299,98 au premier trimestre 2004 pour atteindre un sommet de 380,31 au premier trimestre 2007.

La FCIC considère l'effondrement des normes de prêt hypothécaire comme l'une des causes de la crise. Ce n'était pas faute d'avertissements. La conclusion de la FCIC est que les avertissements concernant la forte augmentation des prêts aux emprunteurs à faible capacité de remboursement (subprime) et la hausse insoutenable des prix de l'immobilier ont été ignorés.

Les agences de notation évaluaient la sécurité en se basant sur la prémisse que les prix des logements à l'échelle nationale aux États-Unis n'avaient pas baissé dans la période d'après-guerre (Brunnermeier). Les défauts de paiement ont commencé à augmenter en février 2007.

Même période (années 2000) : où allaient les prêts

Les prêts sont devenus un produit négocié dans le monde entier

À la même époque où les prêts immobiliers augmentaient, la destination de ces prêts changeait également. Auparavant, les banques conservaient généralement les prêts qu'elles accordaient dans leurs propres livres jusqu'à leur remboursement. À cette époque, la pratique consistant à regrouper et à vendre les prêts au lieu de les conserver dans leurs livres, puis à utiliser cet argent pour accorder de nouveaux prêts, s'est généralisée. C'était un passage des banques qui « octroient et conservent » aux banques qui « octroient et distribuent ».

Les acheteurs étaient des banques d'investissement et autres. Ils regroupaient de nombreux prêts, divisaient le droit de recevoir les remboursements mensuels en plus petites portions et les vendaient comme des produits d'investissement. Les agences de notation leur attribuaient des notes de sécurité, et des investisseurs du monde entier les achetaient.

Le processus consistant à regrouper des droits à des flux de trésorerie futurs, comme ceux provenant de prêts, à les diviser en plus petites parts et à les transformer en produits négociables est appelé titrisation. De cette manière, le risque que les prêts ne soient pas remboursés a été dispersé parmi les investisseurs du monde entier qui ont acheté ces titres. Cependant, les banques d'investissement qui les ont créés détenaient également ces titres elles-mêmes (voir chapitre suivant). Il est devenu difficile de voir de l'extérieur où se situaient ces risques et quelle était leur ampleur.

Les notations se sont ensuite effondrées. Sur les titres adossés à des créances hypothécaires notés AAA, la meilleure note, en 2006, 83 % ont été ensuite dégradés. La FCIC a conclu que cette crise ne se serait pas produite sans les agences de notation.

2000-2007 Comment l'argent était emprunté

Financer des actifs à long terme avec de l'argent refinancé quotidiennement

Les banques d'investissement ne se contentaient pas de créer et de vendre des titres de prêts, elles en détenaient également elles-mêmes. Une grande partie de l'argent utilisé pour les acquérir n'était pas le leur, mais de l'argent emprunté. De plus, une grande partie de ces emprunts était à très court terme, avec la promesse d'un remboursement le lendemain. La part des actifs totaux financée par de tels emprunts au jour le jour a environ doublé de 2000 à 2007.

Voici comment ils empruntaient : ils mettaient en gage les titres qu'ils détenaient pour emprunter de l'argent, le remboursaient le lendemain, puis empruntaient à nouveau. Formellement, il s'agit d'un accord de vente d'un titre avec un engagement de le racheter à une date déterminée. Cette transaction est appelée une repo (pension livrée).

Les cinq plus grandes banques d'investissement, selon une mesure de la FCIC, détenaient 40 unités d'actifs pour chaque unité de leurs fonds propres (capital). Cela signifiait qu'une baisse d'un peu moins de 3 % de la valeur des actifs anéantirait leurs fonds propres. Le ratio des actifs détenus avec des fonds empruntés par rapport à ses propres fonds est appelé effet de levier (leverage).

Le papier commercial détenu par le Reserve Primary Fund était également l'un de ces emprunts à court terme. Les fonds monétaires (MMF) étaient du côté des prêteurs, fournissant de l'argent à court terme aux banques d'investissement et aux entreprises.

Un document de travail de la Federal Reserve Bank de New York qualifie de « shadow banking » (système bancaire parallèle) l'ensemble des intermédiaires qui, comme les fonds monétaires, agissent comme des banques mais ne peuvent pas compter sur l'assurance des dépôts ou le guichet de prêt de la banque centrale. Leurs passifs s'élevaient à près de 22 000 milliards de dollars en juin 2007, dépassant les quelque 14 000 milliards de dollars des banques traditionnelles.

Août 2007–Mars 2008

Lorsque la garantie est mise en doute, le refinancement s'arrête

Le mécanisme de refinancement quotidien ne fonctionne que tant que le prêteur a confiance dans la garantie. Dans une repo, le prêteur fournit moins d'argent que la valeur de la garantie reçue. Cette déduction vise à éviter les pertes si la valeur de la garantie baisse. Ce pourcentage déduit est appelé une décote (haircut).

À mesure que les défauts de paiement sur les prêts hypothécaires augmentaient, la valeur des titres regroupant ces prêts n'était plus digne de confiance. Les prêteurs ont augmenté la décote (haircut). Du point de vue de l'emprunteur, cela signifiait que moins d'argent pouvait être emprunté avec la même garantie, et le manque à gagner devait être couvert immédiatement.

Pour la moyenne de 9 types de garanties autres que les obligations d'État, la décote (haircut) est passée de 0,0 % au premier semestre 2007 à 3,9 % au second semestre, et à une moyenne de 27,2 % en 2008. Gorton et Metrick considèrent cela comme une panique bancaire, une alternative aux retraits de dépôts. Même si les gens ne faisaient pas la queue aux guichets, l'argent était retiré.

Vendre la garantie pour combler le manque à gagner ferait encore baisser les prix, augmentant à nouveau la décote. La capacité de convertir des actifs en liquidités ou d'emprunter de l'argent en cas de besoin sans provoquer un effondrement des prix s'appelle la liquidité. Dans cette crise, la liquidité a été la première chose à disparaître.

Le premier blocage a eu lieu en août 2007. Le 9 août, la banque française BNP Paribas a suspendu les rachats de trois de ses fonds, et la Banque centrale européenne et la Fed ont injecté respectivement 95 milliards d'euros et 24 milliards de dollars sur le marché au jour le jour. Gorton et Metrick qualifient ce mois d'août de premier événement systémique.

En mars 2008, la banque d'investissement Bear Stearns n'a plus été en mesure d'obtenir des financements par le biais de pensions livrées (repos). Comme nous l'avons vu dans la figure 3, il s'agissait d'une entreprise dont les emprunts étaient importants par rapport à ses fonds propres. Le dimanche 16 mars, JPMorgan a annoncé qu'elle la rachèterait pour 2 dollars par action, et la Fed de New York a prêté 28,82 milliards de dollars pour reprendre les actifs de Bear.

Le Reserve Primary Fund avait également prêté à Bear Stearns par le biais de pensions livrées. Dans un entretien avec la FCIC, le gestionnaire du fonds a déclaré qu'il avait continué à prêter jusqu'à deux jours avant la faillite imminente et qu'après le sauvetage de Bear, il pensait que le gouvernement sauverait des banques d'investissement encore plus grandes si elles rencontraient des difficultés. La FCIC note que cette conviction était partagée par de nombreux autres professionnels de l'investissement. Cette attente s'est avérée erronée six mois plus tard, le 15 septembre.

7 septembre–3 octobre 2008

Du 7 septembre au 3 octobre

Le 7 septembre, les deux sociétés de financement hypothécaire, Fannie Mae et Freddie Mac, ont été placées sous la tutelle du gouvernement. Le 15, Lehman a déposé le bilan, et le 16, une part du Reserve Primary Fund est tombée à 97 cents. Le soir du même jour, le 16, la Fed a décidé de prêter jusqu'à 85 milliards de dollars à la compagnie d'assurance AIG.

Cela nous ramène à la question initiale. La raison pour laquelle ces 3 cents étaient si importants n'était pas l'ampleur de la baisse, mais la chaîne d'événements qui a suivi. Premièrement, les retraits ont entraîné d'autres retraits. Selon la FCIC, après que ce fonds a « cassé le dollar » (broke the buck), la panique s'est étendue même aux fonds monétaires (MMF) qui ne détenaient pas d'obligations Lehman. Bien que les documents publiés aient montré qu'ils ne détenaient pas de telles obligations, les investisseurs ont retiré leur argent de peur que d'autres investisseurs ne le fassent avant eux. En une semaine, 349 milliards de dollars ont été retirés de l'ensemble des fonds connus sous le nom de MMF de premier ordre (prime MMFs).

Deuxièmement, cette sortie de capitaux a asséché le marché des emprunts à court terme. Les MMF ont tenté de vendre les titres qu'ils détenaient pour générer des liquidités pour les rachats, mais il y avait peu d'acheteurs. L'enquête de la FCIC a révélé que de nombreux grands MMF sont devenus réticents à acheter des billets de trésorerie (commercial paper) d'entreprises financières dans la semaine qui a suivi la faillite de Lehman, et les cinq entreprises ayant procédé aux plus fortes réductions ont diminué de moitié leurs avoirs, passant de 58 à 29 milliards de dollars. Les taux d'intérêt sur les billets de trésorerie ont augmenté de manière sans précédent. Troisièmement, cela a affecté les entreprises qui empruntaient sur ce marché. Non seulement les entreprises financières, mais aussi les sociétés générales qui utilisaient les billets de trésorerie pour couvrir des dépenses immédiates comme la paie et les paiements de stocks ont eu du mal à emprunter des fonds (Rapport FCIC, pp. 357–358).

Le gouvernement et la banque centrale sont intervenus pour remplacer le flux monétaire bloqué. Le 19 septembre, le département du Trésor a annoncé qu'il garantirait les fonds monétaires (MMF) pendant un an à hauteur de 50 milliards de dollars provenant du Fonds de stabilisation des changes, et la Fed a mis en place un mécanisme pour prêter aux banques qui achetaient des actifs auprès des MMF. Ce mécanisme a prêté 150 milliards de dollars aux banques au cours de ses deux premières semaines, et les deux programmes ont immédiatement ralenti la panique sur les MMF (Rapport FCIC, p. 359). Le 3 octobre, la loi sur la stabilisation économique d'urgence (Emergency Economic Stabilization Act) a été adoptée, autorisant l'achat d'actifs toxiques auprès d'institutions financières pour un montant maximal de 700 milliards de dollars. Le 13 octobre, le secrétaire au Trésor a convoqué les dirigeants de neuf grandes entreprises à Washington et a proposé un plan d'injection de capital par le gouvernement. Les neuf entreprises ont accepté. Le lendemain, 14 octobre, le Trésor a annoncé le Programme d'achat de capital (Capital Purchase Program) pour acheter jusqu'à 250 milliards de dollars d'actions préférentielles de banques, et le 28 octobre, il a injecté un total de 115 milliards de dollars dans huit des neuf entreprises (Rapport FCIC, p. 373–374 ; rapport du Trésor au Congrès).

On dit souvent que le fait de ne pas avoir sauvé Lehman a été le seul tournant. Cependant, les paniques bancaires ont commencé à l'été 2007 et ont atteint leur paroxysme après l'effondrement de Lehman (document de la Fed de New York). L'opinion dissidente de la FCIC énumère la chaîne d'événements du 7 septembre au 3 octobre, arguant que c'est une erreur d'attribuer la panique uniquement à Lehman. La question de savoir si Lehman aurait pu ou dû être sauvée reste une question ouverte, même sur la base des documents disponibles.

Décembre 2007–octobre 2009, et au-delà

Emplois et logements

Certaines entreprises finançaient le paiement de leurs salaires et de leurs stocks par des emprunts à court terme appelés billets de trésorerie (Rapport FCIC, p. 358). La tourmente sur les marchés financiers en septembre avait, par ce canal, atteint le point d'affecter les paiements des entreprises et les salaires des travailleurs. Cependant, la contraction économique avait commencé avant septembre. L'économie américaine a atteint un sommet en décembre 2007 et s'est contractée pendant 18 mois jusqu'au creux de juin 2009 (NBER). Le taux de chômage est passé de 5,0 % en décembre 2007 à 10,0 % en octobre 2009, avec 3,6 millions d'emplois perdus en 2008 et 4,7 millions supplémentaires d'ici décembre 2009.

Les prix des logements ont continué de baisser, l'indice des prix des logements de la FHFA (toutes transactions) chutant de 19,0 %, passant de 380,31 au premier trimestre 2007 à 308,14 au deuxième trimestre 2012. La FCIC a écrit qu'au moment de l'impression du rapport, environ 4 millions de ménages avaient perdu leur maison suite à une saisie, et que plus de 26 millions de personnes étaient au chômage, sous-employées ou avaient renoncé à chercher du travail.

Quand on examine qui a payé le prix, trois groupes se distinguent. Le premier groupe est constitué des investisseurs, des emprunteurs et des institutions financières qui ont subi des pertes. Dans le cas du fonds du 16 septembre, ceux qui ont retiré leur argent tôt ont reçu la totalité du montant, tandis que ceux qui sont restés ont supporté les pertes. Les emprunteurs qui ont perdu leur garantie et ont été contraints de vendre, ainsi que les institutions financières dont le capital a été réduit, entrent également dans cette catégorie. Le deuxième groupe est le gouvernement. Le soutien promis par le gouvernement comprenait plus de 180 milliards de dollars à AIG, 151 milliards de dollars à Fannie Mae et Freddie Mac d'ici le troisième trimestre 2010, et une allocation de capital de 125 milliards de dollars aux neuf grandes entreprises. Le troisième groupe est constitué des personnes qui ont perdu leur emploi et leur logement.

Le fait que le soutien gouvernemental ait finalement entraîné une perte ou un gain varie selon le programme. Pour le sauvetage d'AIG, le Trésor et la Fed ont entièrement récupéré les 182,3 milliards de dollars combinés qu'ils avaient engagés en décembre 2012, et ont même réalisé un bénéfice de 22,7 milliards de dollars (5 milliards pour le Trésor, 17,7 milliards pour la Fed). Pour l'ensemble du TARP, qui comprenait des injections de capital dans les banques et un soutien au logement, tous les programmes étaient terminés au 30 septembre 2023. Sur les 443,5 milliards de dollars décaissés, le coût final était d'environ 31,1 milliards de dollars. Une grande partie de ce montant était destinée à l'aide pour protéger les maisons contre la saisie (Trésor). Le bénéfice ou la perte finale du soutien à Fannie Mae et Freddie Mac ne peut être déterminé à partir des sources citées ici.

Octobre 2008–2009 Japon

L'impact a atteint les exportations et l'emploi au Japon

La crise a également atteint le Japon. Selon les statistiques commerciales préliminaires du ministère des Finances, la valeur des exportations japonaises en janvier 2009 a diminué de 45,7 % par rapport au même mois de l'année précédente, et de 49,4 % en février. Au cours de ces deux mois, les principaux produits en baisse étaient les automobiles et les composants électroniques tels que les semi-conducteurs. Pour l'ensemble de l'année 2009, la valeur des exportations a diminué de 33,1 % par rapport à l'année précédente.

Le produit intérieur brut (PIB) s'est également contracté de manière significative. Le premier rapport préliminaire du 16 février 2009 indiquait que le PIB réel pour le trimestre d'octobre à décembre 2008 avait diminué à un taux annualisé de 12,7 % par rapport au trimestre précédent. Les chiffres du PIB sont révisés plusieurs fois par la suite. Dans la série publiée le 8 septembre 2026, le même trimestre affiche une baisse annualisée de 9,2 %. Lors de la lecture des chiffres du PIB, il est nécessaire de vérifier quand les chiffres ont été publiés.

L'impact a également touché l'emploi. Selon les rapports recueillis par le ministère de la Santé, du Travail et des Affaires sociales par l'intermédiaire des bureaux locaux du travail et des agences Hello Work, le nombre de travailleurs non réguliers dont les contrats ont été résiliés ou dont la résiliation était prévue entre octobre 2008 et mars 2009 était d'environ 85 000 dans 1 415 cas au 19 décembre 2008. Parmi eux, 57 300 (67,4 %) étaient des travailleurs intérimaires. C'est ce qu'on a appelé le « haken-giri » (licenciements de travailleurs intérimaires). Un rapport daté du 18 septembre 2009, prolongeant la période jusqu'en décembre 2009, faisait état de 238 752 personnes, dont 141 619 (59,3 %) étaient des travailleurs intérimaires. Ces chiffres sont basés sur des enquêtes volontaires auprès des entreprises et ne représentent pas le nombre total de personnes ayant perdu leur emploi.

La Banque du Japon a abaissé son taux d'intérêt directeur les 31 octobre et 19 décembre 2008, fixant l'objectif du taux d'appel au jour le jour non garanti à environ 0,1 %.

Rétrospective

Pas de cause unique

En remontant le temps à partir du jour des 97 cents, la séquence des événements est telle que montrée dans le diagramme suivant.

Aucune cause unique n'a été déterminée. Il s'agissait d'une combinaison de normes de prêt laxistes, de titrisation, d'emprunts excessifs, de dépendance au financement à court terme et d'une réglementation et d'une surveillance inadéquates. L'opinion majoritaire de la FCIC s'est concentrée sur les défaillances de la réglementation et de la surveillance, trois commissaires ont énuméré 10 causes essentielles, déclarant qu'aucune cause unique n'était suffisante, et un autre commissaire a cité la politique gouvernementale du logement comme une condition nécessaire.

Ce qui reste de cet événement n'est pas un problème de prix, mais un problème de l'endroit où l'argent est conservé. L'assurance des dépôts et le prêteur en dernier ressort ont été créés pour protéger les dépôts bancaires, mais en 2007, une grande partie du financement se trouvait en dehors de ce système. Le mécanisme de la Fed pour prêter des dollars par l'intermédiaire des banques centrales étrangères est devenu permanent et a été de nouveau utilisé en mars 2020.