Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008

Affirmations Étayées par Cette Source

1. Les pertes sur les prêts hypothécaires, bien qu'importantes en termes absolus (plusieurs centaines de milliards de dollars), étaient faibles par rapport aux 8 000 milliards de dollars de valeur boursière américaine perdus entre le pic d'octobre 2007 et octobre 2008. Cet article explique pourquoi ces pertes ont été amplifiées.
2. Prémisse : un environnement de taux d'intérêt bas (afflux de capitaux d'Asie et politique de taux d'intérêt de la Fed) et le passage d'un modèle bancaire « originate-to-hold » (conserver les prêts) à « originate-to-distribute » (distribuer les prêts). Titrisation (mise en commun et découpage en tranches), CDS (principal notionnel en 2007 estimé entre 45 000 et 62 000 milliards de dollars).
3. Raccourcissement des échéances : les SIV et les conduits levaient des fonds avec des ABCP d'une durée moyenne de 90 jours et des billets à moyen terme d'un peu plus d'un an, en s'appuyant sur les lignes de liquidité des banques sponsors. Le ratio des pensions au jour le jour par rapport au total des actifs des banques d'investissement a presque doublé de 2000 à 2007.
4. Chronologie des événements : février 2007, augmentation des défauts de paiement sur les subprimes ; 4 mai, UBS ferme Dillon Read ; mi-juin, Bear injecte 3,2 milliards de dollars dans deux fonds ; juillet, le marché des ABCP s'assèche et sauvetage d'IKB (3,5 milliards d'euros) ; 31 juillet, American Home Mortgage ; 9 août, BNP Paribas gèle trois fonds, la BCE fournit 95 milliards d'euros, la Fed fournit 24 milliards de dollars ; taux des ABCP 5,39 % → 6,14 % (8-10 août).
5. 17 août 2007, taux d'escompte 5,75 % ; 18 septembre, taux des fonds fédéraux 4,75 % ; 11 décembre, baisse de 25 pb ; 12 décembre, création du TAF. 19 janvier 2008, dégradation d'Ambac ; 22 janvier, baisse d'urgence de 75 pb à 3,5 % ; 30 janvier, 50 pb supplémentaires.
6. Bear Stearns : 11 mars, annonce du TSLF pour 200 milliards de dollars ; 11-12 mars, une fuite concernant un malentendu sur un retard dans la novation des contrats par Goldman l'empêche d'obtenir des fonds sur le marché des pensions au jour le jour. Pendant le week-end, JPMorgan l'acquiert pour 2 $/action (plus tard 10 $), la Fed de New York accorde un prêt de 30 milliards de dollars, le taux d'escompte est réduit de 3,5 à 3,25 %, et le guichet d'escompte est ouvert pour la première fois aux banques d'investissement avec le PDCF.
7. 11 juillet 2008, faillite d'IndyMac ; 7 septembre, Fannie Mae et Freddie Mac placées sous tutelle (un événement de crédit pour les CDS). Pendant le week-end du 12 au 14 septembre, les acheteurs potentiels exigent une garantie gouvernementale, que le Trésor et la Fed n'accordent pas, et Lehman dépose le bilan lundi matin. Merrill se vend à Bank of America pour 50 milliards de dollars le dimanche. 16 septembre, AIG reçoit 85 milliards de dollars et une participation de 80 % (37 milliards supplémentaires en octobre et 40 milliards en novembre).
8. Contagion de la faillite de Lehman : pertes des MMF (« breaking the buck ») et garantie du Trésor sur les MMF, flambée des prix des CDS, forte baisse des CP financiers et création du CPFF. Le 19 septembre, le secrétaire au Trésor propose un plan de 700 milliards de dollars. Le bilan de la Fed passe d'environ 1 200 milliards de dollars en novembre 2007 à environ 2 300 milliards de dollars en décembre 2008 ; le 16 décembre, le taux cible est fixé à 0-0,25 %.
9. Mécanisme d'amplification (1) Bilans des emprunteurs : spirale des pertes (par exemple, avec un effet de levier de 10, une baisse de 5 % des actifs oblige à réduire de moitié les avoirs) et spirale des marges/décotes. Raisons de l'augmentation des marges après une baisse des prix : augmentation de la volatilité, sélection adverse et volatilité mesurée avec des données historiques.
10. (2) Canal du crédit : aléa moral dans la surveillance et accumulation préventive de fonds (le marché interbancaire de 2007-2008 en est un exemple classique). (3) Paniques bancaires : refus de renouveler les ABCP, Bear (retraits des fonds spéculatifs), AIG (une « course aux marges » due aux appels de garantie sur les CDS). (4) Effets de réseau : des positions qui pourraient être compensées ne le sont pas en raison du risque de contrepartie ; les banques d'investissement ont acheté les CDS les unes des autres du 15 au 19 septembre après la faillite de Lehman.
11. Conclusion : le déclencheur a été une augmentation des défauts de paiement due à une chute nationale des prix de l'immobilier. Cette crise était proche d'une « crise bancaire classique » ; ce qui était nouveau, c'était le réseau opaque d'obligations interconnectées créé par la propagation de la titrisation. Les externalités des ventes forcées et les effets de réseau incitent les institutions à prendre trop de levier, trop de décalage des échéances et à devenir trop interconnectées.
12. « Début 2007, de nombreux observateurs s'inquiétaient des dangers d'une bulle de liquidité/crédit, mais hésitaient à parier contre elle. » Cite la remarque du PDG de Citigroup du 10 juillet 2007 (tant que la musique joue, il faut se lever et danser).

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