Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008

Afirmaciones Respaldadas por Esta Fuente

1. Las pérdidas hipotecarias, aunque grandes en términos absolutos (varios cientos de miles de millones de dólares), fueron pequeñas en comparación con los 8 billones de dólares de valor del mercado de acciones estadounidense perdidos entre el máximo de octubre de 2007 y octubre de 2008. Este artículo explica por qué se amplificaron estas pérdidas.
2. Premisa: un entorno de tipos de interés bajos (flujos de capital de Asia y política de tipos de interés de la Fed) y el cambio de un modelo bancario de "originar para retener" a "originar para distribuir". Titulización (agrupación y estructuración en tramos), CDS (principal nocional en 2007 estimado entre 45 y 62 billones de dólares).
3. Acortamiento de los vencimientos: los SIV y los "conduits" captaban fondos con ABCP con un vencimiento medio de 90 días y pagarés a medio plazo de poco más de un año, dependiendo de los respaldos de liquidez de los bancos patrocinadores. La proporción de repos a un día sobre los activos totales de los bancos de inversión casi se duplicó entre 2000 y 2007.
4. Cronología de los acontecimientos: febrero de 2007, aumento de la morosidad de las hipotecas de alto riesgo; 4 de mayo, UBS cierra Dillon Read; mediados de junio, Bear inyecta 3200 millones de dólares en dos fondos; julio, el mercado de ABCP se agota y rescate de IKB (3500 millones de euros); 31 de julio, American Home Mortgage; 9 de agosto, BNP Paribas congela tres fondos, el BCE suministra 95 000 millones de euros, la Fed suministra 24 000 millones de dólares; tipo de interés de los ABCP 5,39 % → 6,14 % (8-10 de agosto).
5. 17 de agosto de 2007, tipo de descuento 5,75 %; 18 de septiembre, tipo de los fondos federales 4,75 %; 11 de diciembre, recorte de 25 pb; 12 de diciembre, creación del TAF. 19 de enero de 2008, rebaja de la calificación de Ambac; 22 de enero, recorte de emergencia de 75 pb hasta el 3,5 %; 30 de enero, otros 50 pb.
6. Bear Stearns: 11 de marzo, se anuncia el TSLF por 200 000 millones de dólares; 11-12 de marzo, se filtra un malentendido sobre un retraso en la novación de contratos por parte de Goldman, lo que le impide obtener fondos en el mercado de repos a un día. Durante el fin de semana, JPMorgan lo adquiere por 2 $/acción (más tarde 10 $), la Fed de Nueva York concede un préstamo de 30 000 millones de dólares, el tipo de descuento se recorta del 3,5 al 3,25 % y se abre por primera vez la ventanilla de descuento a los bancos de inversión con el PDCF.
7. 11 de julio de 2008, quiebra de IndyMac; 7 de septiembre, Fannie Mae y Freddie Mac son puestas bajo tutela del gobierno (un evento de crédito para los CDS). Durante el fin de semana del 12 al 14 de septiembre, los posibles compradores exigen una garantía gubernamental, que el Tesoro y la Fed no proporcionan, y Lehman se declara en quiebra a primera hora del lunes. Merrill se vende a Bank of America por 50 000 millones de dólares el domingo. 16 de septiembre, AIG recibe 85 000 millones de dólares y una participación del 80 % (37 000 millones adicionales en octubre y 40 000 millones en noviembre).
8. Contagio de la quiebra de Lehman: pérdidas de los fondos del mercado monetario (MMF) ("breaking the buck") y la garantía del Tesoro para los MMF, aumento vertiginoso de los precios de los CDS, una fuerte caída del papel comercial (CP) financiero y la creación del CPFF. El 19 de septiembre, el Secretario del Tesoro propone un plan de 700 000 millones de dólares. El balance de la Fed crece de aproximadamente 1,2 billones de dólares en noviembre de 2007 a aproximadamente 2,3 billones de dólares en diciembre de 2008; el 16 de diciembre, el tipo de interés objetivo se fija en 0-0,25 %.
9. Mecanismo de amplificación (1) Balances de los prestatarios: espiral de pérdidas (p. ej., con un apalancamiento de 10x, una caída del 5 % en los activos obliga a reducir las tenencias a la mitad) y espiral de márgenes/recortes de valoración. Razones del aumento de los márgenes tras las caídas de precios: aumento de la volatilidad, selección adversa y volatilidad medida con datos históricos.
10. (2) Canal del crédito: riesgo moral en la supervisión y acaparamiento de fondos por precaución (el mercado interbancario de 2007-08 es un ejemplo de manual). (3) Pánicos: negativa a renovar el ABCP, Bear (retiradas de fondos de cobertura), AIG (un "pánico de márgenes" por las peticiones de garantías de los CDS). (4) Efectos de red: las posiciones que podrían compensarse no se compensan debido al riesgo de contraparte; los bancos de inversión se compraron mutuamente CDS del 15 al 19 de septiembre tras la quiebra de Lehman.
11. Conclusión: el detonante fue un aumento de la morosidad debido a una caída nacional de los precios de la vivienda. Esta crisis se asemejó a una "crisis bancaria clásica"; lo nuevo fue la red opaca de obligaciones interconectadas creada por la difusión de la titulización. Las externalidades de las ventas forzosas y los efectos de red crean incentivos para que las instituciones asuman un apalancamiento excesivo, un descalce de vencimientos excesivo y una interconexión excesiva.
12. "A principios de 2007, muchos observadores estaban preocupados por los peligros de una burbuja de liquidez/crédito, pero se resistían a apostar en su contra". Cita el comentario del director ejecutivo de Citigroup del 10 de julio de 2007 (mientras la música suene, tienes que levantarte y bailar).

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