3 小时内提取 800 万美元的一天

1907年10月，纽约的信托公司发生了挤兑。这些信托公司持有州执照，未加入作为支票结算中心的清算所，其现金准备金仅为存款的5%左右（相比之下，国家银行为25%）。10月22日，第三大信托公司Knickerbocker Trust在三小时内支付了800万美元后停止营业。隔夜拆借利率从年利率9.5%飙升至70%，两天后更达到100%。10月26日，清算所决定发行贷款凭证（总额1.0106亿美元），同时限制存款兑现。财政部在10月19日至31日期间向银行存入3600万美元，11月进口了价值5800万美元的黄金。在现金带有溢价的两个月后，现金支付于1908年1月1日恢复。1908年5月30日的《奥尔德里奇-弗里兰法案》设立了国家货币委员会，而《联邦储备法》于1913年12月23日通过。

最初的问题 在没有中央银行的情况下，谁是最后的贷款人？

1907年秋天，纽约的信托公司窗口前排起了长队。这些公司根据州许可证经营，与银行争夺存款，但并未加入作为支票结算中心的手形交换所（纽约清算所）。由于结算量较少，它们对存款的现金准备金率仅为5%左右，与国有银行的25%相差甚远。1890年，信托公司的贷款额是该市国有银行的一半，到1906年已增长到同等规模。信托公司向股票经纪人提供无担保的日间贷款，经纪人则用当天购买的股票作抵押，从国有银行借入隔夜拆借款来偿还。信托公司是股票市场的最初流动性提供者。

10月16日，一次对联合铜业矿业公司股票的逼空失败，与策划者海因策和莫尔斯有关的银行开始出现存款外流。清算所检查了其成员银行，于10月20日公布了它们的偿付能力，并以管理层辞职为条件提供了支持。截至10月12日，五家相关的成员银行存款为5600万美元；成员银行准备了1000万美元的基金，到10月21日，情况已得到解决。斯普拉格写道，这次铜业投机事件“通常不会具有公共重要性”，并指出，到那时为止，还没有任何可以称之为危机的事情发生。

危机始于一家非会员机构。10月18日，有报道称存款达6200万美元、市内排名第三的尼克博克信托公司总裁是莫尔斯的同伙。10月21日，担任其清算代理的商业国家银行宣布将从次日起停止代理服务。同日，清算所拒绝向非会员贷款，J.P.摩根也以本杰明·斯特朗的简短账目审查无法判断其偿付能力为由，拒绝提供支持。董事会解雇了总裁。22日星期二，在3小时的挤兑中支付了800万美元后，尼克博克信托公司停止了营业。

第二天，23日，挤兑转向了存款达6400万美元、排名第二的美国信托公司。当天提款1200万美元，次日900万美元，两周内共提款3400万美元。从周四开始，林肯信托公司也排起了长队。隔夜拆借利率在22日从年率9.5%跃升至70%，24日升至100%，甚至有时以该利率也找不到贷款人。摩根改变了主意，在24日筹集了2500万美元送到交易所的贷款窗口，25日又筹集了1000万美元。23日，成立了一个由五位信托公司总裁组成的委员会。信托公司将汇集的债券交给国有银行，国有银行再以此为抵押接受政府存款，日复一日地周转资金。11月6日，宣布两家公司的大部分股份已置于委员会控制之下，并已为继续运营做好了财务安排，排队的人群随之散去。

清算所于10月26日星期六采取行动。当天中午，任命了一个贷款委员会，并开始使用为紧急情况储备的空白贷款凭证发行。同日，清算所的银行限制了存款的现金支付，并停止公布个别银行的统计数据。清算所主席后来解释说，他们之所以逐日推迟发行，是因为他们知道这会导致全国范围内的现金支付停止，直到准备金出现5300万美元的赤字后才采取行动。斯普拉格称，未能在周二前发行凭证是此次危机中最严重的错误。

28日星期一，全国各地的清算所纷纷效仿。在145个人口超过2.5万的城市中，有71个城市使用了贷款凭证或代用货币，其中约三分之二的城市限制了现金支付。内华达州州长从24日起宣布银行休假，俄勒冈州州长从28日起宣布。在加利福尼亚州，债务支付从10月31日至12月21日暂停了七周多。在106个清算所中，有50个城市的清算所发行了凭证，总额达2.4828亿美元，仅纽约就达1.0106亿美元。

10月31日，纽约出现了现金溢价。用认证支票换取1美元现金需要支付超过1美元的情况持续了两个月，溢价最高达到4%。同年11月，尽管汇率已超过黄金输出点，仍有超过6300万美元的黄金被进口。两个月内商品出口额膨胀至4.116亿美元，这些出口的汇票吸引了黄金流入。英格兰银行将其银行利率提高到7%。溢价于12月28日消失，现金支付于1908年1月1日恢复，最后一批凭证于1月30日发行，并于3月28日全部赎回。

从8月22日到12月19日，信托公司的存款下降了超过36%，而国有银行的存款则有所增加。尼克博克信托公司于1908年3月通过增资240万美元重新开业。1908年，工业生产下降了17%，实际国民生产总值下降了12%；复苏用了一年多的时间。1908年5月30日，国会通过了《奥尔德里奇-弗里兰法案》，规定了以证券为担保的紧急货币，并设立了国家货币委员会。1913年12月23日，《联邦储备法》获得通过。

流动的是现金。信托公司的存款是活期存款，储户可以随时提取现金。5%左右的准备金意味着，如果5%的存款被提取，手头的现金就会耗尽。银行可以从清算所获得贷款凭证，用凭证支付清算差额，从而保留现金。信托公司既没有这种机制，也没有相互帮助的组织。1903年，当清算所要求信托公司增加准备金时，尼克博克（Knickerbocker）公司是未放弃清算特权的公司之一，但它仍然不是会员。

首先提供现金的是财政部。10月24日星期四，2500万美元存入纽约的银行。从10月19日到31日，共存入3600万美元，其中3070万美元进入了六大银行。斯普拉格（Sprague）计算，到11月2日为止的两周内，银行支付的现金有一半来自政府。从8月到12月，政府存款净增7200万美元，12月3日，国家银行的公共资金存款余额为2.2311亿美元。《国家银行法》没有应对恐慌的指导方针，财政部在没有明确规定的情况下，根据部长的判断采取了行动。11月19日，财政部发行了5000万美元的2%巴拿马债券和1亿美元的3%证书，用作银行券的抵押品，但只被接受了2463万美元的债券和1544万美元的证书。

其次是清算所凭证。会员银行将商业票据和证券存入一个委员会，换取凭证，并用其支付清算差额。这些凭证是所有会员的连带债务，利率为6%，抵押品总额达4.53亿美元（商业票据3.3亿美元，证券1.23亿美元）。共发行了1.0106亿美元，未偿余额最高达到8842万美元，52家银行中有32家使用了这些凭证。在10月的最后五天，84%的清算差额是用凭证结算的，11月则为96%。这些凭证没有在市场上流通，只是省去了银行间的现金转移。这使得银行能够增加贷款。清算所银行的贷款在三周内增加了超过1.1亿美元，接管了信托公司和地方银行撤回的活期贷款。

第三是黄金。11月有5800万美元的黄金运抵纽约，12月有3800万美元。从8月底到12月初，黄金增加了9000万美元，其中7000万美元来自进口。这些黄金不是借来的，而是通过增加出口获得的汇票换来的。第四是现金替代品。各地印制了清算所支票、银行本票和薪资支票，有记录的就达3.34亿美元，安德鲁（Andrew）估计，包括未报告的部分在内，总额超过5亿美元。在匹兹堡，发行了4700万美元面值为1美元和2美元的薪资支票。其中大部分是《国家银行法》禁止的私人发行的纸币，但没有被征收适用于州银行券的10%税款，也无人被起诉。

现金去哪儿了？从8月22日到12月3日，纽约市的国家银行现金减少了4300万美元，而其他国家银行则增加了200万美元。加上政府存款、黄金进口和增发的银行券，至少有2.33亿美元的货币从银行消失了。从10月22日到25日的四天里，全市33家公司的789个保险箱被租出，是平时的六倍。保险箱公司回答说，租用者不是小储户，而是用现金支付工资的企业。南部和西部的银行囤积了超过法定准备金两倍的现金；在中央准备金城市的银行损失5800万美元的同时，地方银行增加了4700万美元的现金持有。最后付出代价的是与信托公司有关联的企业。与受灾最严重的信托公司有共同董事的小公司，其股价下跌了10.4个点，投资率下降了近一半。这一下降占1908年7亿美元公司投资减少额的18.4%。

“摩根独自一人阻止了恐慌。”Sprague写道，没有摩根的影响力，就不可能采取任何统一行动。然而，阻止恐慌的资金来源并非一人。这些资金包括信托公司委员会筹集的债券、以此为担保的政府存款、清算所的贷款凭证，以及由出口票据换来的黄金。Frydman等人将这次救助描述为“由摩根主导，财政部部分出资”，而Federal Reserve History在称向交易所运送现金的行为为“传奇行动”的同时，也并列记述了清算所和财政部的作用。

“摩根将银行家们锁在书房里，让他们决定救市方案。”这个也出现在 NOMISMA 教材中的场景，并未见于此处引用的史料。斯普拉格（Sprague）、安德鲁（Andrew）和货币监理官都没有提及书房。弗里德曼（Frydman）等人作为读物列举的斯特劳斯（Strouse，1999年）、卡罗索（Carosso，1987年）以及布鲁纳（Bruner）和卡尔（Carr）（2007年）被认为是这一说法的来源，但这些书不包含在此处引用的资料中。这个场景的出处不明。

“Heinze的铜市场逼空是原因所在。”这次逼空的失败是10月16日的导火索，清算所在21日前已完成了对相关会员银行的处理。Sprague写道，这场投机“通常不具公共重要性”，而Frydman等人则将挤兑的导火索与信托公司的企业客户无关这一点作为其研究的出发点。Gorton和Tallman指出，恐慌的开始日期本身就存在争议，Wicker认为应以Knickerbocker于22日暂停支付为开端。将原因归咎于单一的投机行为，会使人忽视信托公司以5%的准备金在清算所体系外运作这一结构性问题。

“政府没有任何灭火的工具。”这是 NOMISMA 教材中的一句话。当时没有法律为恐慌时期提供指引，所有私人发行的纸币都是非法的。从这个意义上说，确实没有工具。然而，财政部于10月24日向银行存入2500万美元，10月内共存入3600万美元，从8月到12月增加了7200万美元的公共资金，并于11月19日发行了1.5亿美元的证券。Federal Reserve History指出，财政部的干预是基于部长的酌情决定，而非明文规定。从史料的角度来看，并非没有工具，而是没有法律明文规定的工具。

“Knickerbocker破产并消失了。”Knickerbocker是暂停营业而非破产，并于1908年3月通过240万美元的增资以及存款人和股东的重组方案重新开业。Federal Reserve History指出，通俗记述中存在这一事实错误。据《华尔街日报》1908年10月报道，在恐慌期间于纽约和布鲁克林关闭的15家机构（3家国家银行、8家州银行、4家信托公司）的存款人没有损失一分钱。

“1907年恐慌催生了联邦储备系统。”Federal Reserve History写道，这次恐慌推动了货币改革运动，并使清算所的银行家们认识到中央银行的价值。然而，这一过程历时六年：1908年的法案设立了紧急发行和调查委员会，1913年的法案才设立了储备银行。货币监理官在其1907年12月的报告中，将缺乏一个负责发行和储备的中央银行列为此次恐慌蔓延至全国的直接原因。不能断言一次恐慌就催生了一个系统。

最高级的词语需要一个分母。Federal Reserve History所说的“20世纪第一场全球性金融危机”是以20世纪为分母；Andrew所说的“自国家银行体系建立以来最广泛、最持久的信贷机制崩溃”是以1863年以来为分母；Sprague所说的“比以往任何危机都大的黄金进口”是以合众国的恐慌史为分母。在清算所的53家会员银行中，危机期间从名单上消失的有4家，被算作破产的有2家。

此事件至今遗留的问题是，谁在最后贷款人制度之外。清算所检查其成员银行，通过贷款凭证作为一个整体行动，并阻止了其成员的危机。但危机并未在非成员信托公司中停止，这些公司吸收的存款规模与国家银行相当。Moen和Tallman将1907年的信托公司与2007-09年的影子银行相提并论，指出两次危机都始于支付系统的核心之外。这是一种解读，而非等同，同一篇文章也指出了不同之处：Knickerbocker在暂停营业后重新开业，而Lehman Brothers则破产了。

另一点是危机的结束方式。Gorton和Tallman解读说，清算所隐藏了个别银行的信息，转而只公布整个清算所准备金的盈亏，而认证支票市场上的溢价则成了清算所本身的风险价格。随着黄金的进口，溢价下降，并于1908年1月因准备金流入转为正值而降至0。在现代货币课程中，这一结构在“银行外中介机构”、“短期借款长期持有”、“银行倒闭时”、“准备金义务”和“系统濒临停止时”等章节中进行探讨。

它可以与2007-09年全球金融危机相提并论，因为挤兑都针对支付系统核心之外的中介机构。不同之处在于机制的位置。1907年是金本位和私人清算所；2007年是中央银行以及证券化和回购市场。我们不比较凭证的金额与美联储贷款工具的金额。

我们不将其与1980年代日本的资产泡沫相比较。时间尺度不同：数年的资产价格上涨与数周的银行挤兑。我们不将其与马多夫的欺诈案相比较，因为它不属于那种类型的欺骗。我们不将其与郁金香狂热相比较，因为在机制上没有共同点，不涉及银行或支付网络。1873年和1893年的恐慌是同一清算所用同样凭证应对的事件，Sprague和Gorton-Tallman将它们与1907年相提并论，但在 NOMISMA 的案例档案中，仅在名册上列有其名。