Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008

此资料支持的主张

1. 抵押贷款损失的绝对金额高达数千亿美元，但与2007年10月股市峰值至2008年10月期间美国股市蒸发的8万亿美元相比，则相形见绌。本文旨在解释这些损失为何被放大。
2. 前提：低利率环境（来自亚洲的资本流入和美联储的利率政策）以及银行业从“发起并持有”模式向“发起并分销”模式的转变。证券化（资产汇集和分层）、CDS（2007年名义本金估计在45至62万亿美元之间）。
3. 期限短期化：SIV和管道实体通过平均期限为90天的ABCP和一年多的中期票据筹集资金，并依赖发起银行的流动性支持。从2000年到2007年，投资银行总资产中隔夜回购协议的比例大约翻了一番。
4. 事件记录：2007年2月，次级抵押贷款违约率上升；5月4日，瑞银关闭Dillon Read；6月中旬，贝尔斯登向两只基金注资32亿美元；7月，ABCP市场枯竭，IKB银行获救（35亿欧元）；7月31日，American Home Mortgage；8月9日，法国巴黎银行冻结三只基金，欧洲央行提供950亿欧元，美联储提供240亿美元；ABCP利率从5.39%升至6.14%（8月8-10日）。
5. 2007年8月17日，贴现率为5.75%；9月18日，联邦基金利率为4.75%；12月11日，降息25个基点；12月12日，设立TAF。2008年1月19日，Ambac遭降级；1月22日，紧急降息75个基点至3.5%；1月30日，再降50个基点。
6. 贝尔斯登：3月11日，宣布设立2000亿美元的TSLF；3月11-12日，关于高盛延迟承继合同的误解泄露，导致其无法在隔夜回购市场获得资金。周末，摩根大通以每股2美元（后为10美元）收购，纽约联储提供300亿美元贷款，贴现率从3.5%降至3.25%，并通过PDCF首次向投资银行开放贴现窗口。
7. 2008年7月11日，IndyMac倒闭；9月7日，房利美和房地美被置于政府托管之下（构成CDS信用事件）。在9月12-14日的周末，潜在买家要求政府担保，但财政部和美联储未提供，雷曼于周一清晨申请破产。美林于周日以500亿美元的价格将自己出售给美国银行。9月16日，AIG获得850亿美元和80%的股权（10月追加370亿，11月追加400亿）。
8. 雷曼破产的蔓延：货币市场基金（MMF）亏损（跌破面值）和财政部的MMF担保、CDS价格飙升、金融商业票据（CP）急剧减少以及CPFF的设立。9月19日，财政部长提出7000亿美元计划。美联储的资产负债表从2007年11月的约1.2万亿美元增至2008年12月的约2.3万亿美元；12月16日，目标利率设定为0-0.25%。
9. 放大机制（1）借款人资产负债表：损失螺旋（例如，在10倍杠杆下，资产下跌5%迫使持仓减半）和保证金/折扣率螺旋。价格下跌后保证金上升的原因：波动性增加、逆向选择以及用历史数据衡量的波动性。
10. （2）贷款渠道：监控中的道德风险和预防性囤积资金（2007-08年的银行间市场是教科书式的例子）。（3）挤兑：拒绝为ABCP展期、贝尔斯登（对冲基金撤资）、AIG（因CDS抵押品追缴引发的“保证金挤兑”）。（4）网络效应：可相互抵消的头寸因交易对手风险而无法抵消；雷曼破产后的9月15-19日，投资银行相互购买对方的CDS。
11. 结论：导火索是全国性房价下跌导致的违约率上升。这次危机接近于一场“典型的银行业危机”；新颖之处在于证券化的普及所创造出的不透明的相互关联债务网络。甩卖的外部性和网络效应为各机构提供了过度使用杠杆、过度期限错配以及变得过度关联的诱因。
12. “2007年初，许多观察家都担心流动性泡沫/信贷泡沫的危险，但都不愿逆势下注。” 引用了花旗集团首席执行官在2007年7月10日的言论（只要音乐还在响，你就得起来跳舞）。

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