The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan's Experience in the Late 1980s and the Lessons

Affirmations Étayées par Cette Source

1. Les auteurs caractérisent l'économie de la bulle par trois facteurs : « une hausse rapide des prix des actifs, une surchauffe de l'activité économique et une forte augmentation de la masse monétaire et du crédit », et définissent la période de quatre ans de 1987 à 1990 comme la « période d'émergence et d'expansion de la bulle » (II.A).
2. L'indice Nikkei a accéléré sa hausse en 1986, atteignant un sommet de 38 915 yens à la fin de 1989. C'était 3,1 fois le niveau au moment des accords du Plaza (septembre 1985, 12 598 yens). En août 1992, il était de 14 309 yens (une chute de plus de 60 % par rapport au sommet) (II.B.1).
3. L'indice des prix des terrains urbains (six grandes villes) a atteint un sommet en septembre 1990, plus tard que les actions, à environ 4 fois le niveau de septembre 1985. En 1999, il était inférieur d'environ 20 % à celui de septembre 1985 et d'environ 80 % à son sommet (II.B.1).
4. Les plus-values totales sur les actions et les terrains de 1986 à 1989 représentaient 452 % du PIB nominal (193 % en 1972-1973). Les moins-values de 1990 à 1993 représentaient 159 % du PIB nominal (II.B.1, Fig. 4).
5. La croissance de M2+CD a atteint un sommet en avril-mai 1990. Selon les dates de référence de l'Agence de planification économique, le cycle économique a atteint un creux en novembre 1986 et un sommet en février 1991 (51 mois d'expansion). L'investissement en capital a atteint près de 20 % du PIB (II.A, II.B.2).
6. La Banque du Japon a exploré la possibilité d'un resserrement monétaire à partir de la seconde moitié de 1987, mais n'a pas réussi à présenter une justification convaincante. Après l'effondrement, elle a été critiquée pour avoir provoqué la bulle en prolongeant l'assouplissement monétaire (I).
7. Les créances douteuses des grandes banques s'élevaient à 20,3 billions de yens à la fin mars 1999 (4,1 % du PIB nominal) ; en incluant le total cumulé des radiations directes depuis l'exercice 1992, le chiffre est de 44,6 billions de yens (9,0 %). La loi sur la revitalisation financière d'octobre 1998 a préparé 60 billions de yens de fonds publics (12 % du PIB), qui sont passés à 70 billions de yens avec la révision de la loi sur l'assurance des dépôts (II.C, pp. 404–405, note 9).
8. Comparaison avec la bulle de l'après-Première Guerre mondiale : les plus-values foncières représentaient 335 % du PNB de 1913 à 1919, avec des pertes de 43 % de 1924 à 1930. De 1986 à 1990, elles étaient de 367 %, avec des pertes de 107 % de 1991 à 1993. Le taux de fluctuation des cours des actions n'a pas différé, mais le ralentissement économique après l'effondrement a été moins important dans les années 1980 (II.C, pp.405–407, Table 1).
9. Les causes n'étaient pas uniques mais une interaction de facteurs : le comportement agressif des institutions financières, l'assouplissement monétaire prolongé, les systèmes fiscaux et réglementations foncières, la faible discipline et la confiance dans le Japon, tous entrelacés par le « renforcement des anticipations haussières ». L'écart de rendement des actions est tombé en dessous de 2 % au début de 1987 et s'est élargi à environ 6 % en 1990 (III.A, pp. 407–409, Figure 13–14).
10. La posture agressive des institutions financières a commencé vers 1983 ; la libéralisation des taux d'intérêt sur les dépôts (à partir de 1985) et le désengagement des grandes entreprises vis-à-vis des banques les ont orientées vers des prêts garantis par l'immobilier aux PME et des prêts liés à l'immobilier. Les sept banques régionales de second rang qui ont fait faillite avaient une faible rentabilité depuis le début des années 1980 et ont développé les prêts liés à l'immobilier à partir du milieu des années 1980. Les fonds propres des banques de ville, des banques de crédit à long terme et des banques de fiducie sont passés de 35 billions de yens à la fin de septembre 1988 à 46 billions de yens à la fin de septembre 1989 (III.B.1, pp. 410–413).
11. Il existe trois canaux par lesquels l'assouplissement monétaire fait monter les prix des actifs : une diminution du coût des fonds pour la spéculation, l'approvisionnement sur le marché des capitaux en raison des cours élevés des actions, et une augmentation de la valeur des garanties due à la hausse des prix des terrains et des actions. Cependant, l'assouplissement est une condition nécessaire mais non suffisante (III.B.2, pp. 414–415).
12. Un système fiscal avec de faibles impôts sur la détention de terrains et des impôts élevés sur leur transfert a freiné l'offre de terrains. L'anticipation de la hausse des prix fonciers a augmenté la valeur actuelle des « avantages du système », poussant davantage les prix à la hausse. L'anticipation de la conversion des terres agricoles en terrains résidentiels a également agi dans le même sens (III.B.3, pp.415–416).
13. La part du Japon dans les prêts bancaires internationaux a atteint un sommet de 41 % au quatrième trimestre 1989. Des expressions comme « la plus grande nation créancière du monde » et « Tokyo, centre financier international » reflétaient l'air du temps. L'Agence nationale du territoire (1985) a prévu que la demande de bureaux à Tokyo augmenterait d'un montant équivalent à 250 gratte-ciel (III.B.5, p.417, note 26).
14. Le taux d'escompte officiel a été réduit cinq fois entre janvier 1986 et février 1987, pour un total de 2,5 points de pourcentage. Le taux de 2,5 % a été maintenu pendant deux ans et trois mois, de février 1987 à mai 1989. Sur les cinq réductions, seule la première était une décision unilatérale de la Banque du Japon ; les deuxième et troisième étaient simultanées avec les États-Unis et l'Allemagne, et les quatrième et cinquième ont eu lieu le même jour que la déclaration conjointe américano-japonaise et l'Accord du Louvre, respectivement (IV.A.1, pp.418–419, Table 2).
15. La déclaration du président du Conseil de la politique monétaire a mentionné la stabilité du taux de change lors des cinq réductions de taux et, jusqu'à la troisième réduction, elle a également mentionné la réduction de l'excédent du compte courant par l'expansion de la demande intérieure (IV.A.1, Table 4, p.420).
16. À partir de l'été 1986, la Banque du Japon, préoccupée par un assouplissement monétaire excessif qu'elle qualifiait de « bois sec », a commencé à orienter à la hausse les taux d'intérêt du marché à court terme à la fin d'août 1987, mais cette action a été interrompue par le Lundi noir du 19 octobre. À partir du deuxième trimestre 1987, l'orientation administrative du crédit (« window guidance ») s'est transformée en une persuasion douce, appelant à une « attitude de prêt prudente ». Une nouvelle méthode d'opérations sur le marché monétaire a été introduite en novembre 1988 (IV.A.2, pp.421–423, Table 5).
17. Hausses du taux d'escompte officiel : 31 mai 1989, 2,5→3,25 % (avec une orientation administrative demandant des « prêts disciplinés tant en quantité qu'en qualité ») ; 11 octobre, 3,75 % ; 25 décembre, 4,25 % ; 20 mars 1990, 5,25 % (le même mois, le ministère des Finances a ordonné de freiner les prêts liés à l'immobilier) ; 30 août, 6,0 % (crise du Golfe). Environ un mois après la hausse des taux d'août 1990, les cours des actions avaient chuté de moitié par rapport à leur sommet, et les prix des terrains ont commencé à baisser vers 1991 (IV.A.3, pp.424–425, Table 7).
18. Circulaire et directives du ministère des Finances de mars 1990 : (1) Pour le moment, limiter l'augmentation des prêts aux entreprises liées à l'immobilier dans le cadre de l'augmentation des prêts totaux, à l'exclusion des prêts aux agences publiques de développement de terrains résidentiels. (2) Pour le moment, collecter des rapports sur les prêts aux secteurs de l'immobilier, de la construction et des institutions non bancaires. L'introduction de ces restrictions quantitatives a coïncidé presque exactement avec l'éclatement de la bulle. Les auteurs affirment qu'il est préférable d'éviter une intervention directe dans les politiques de prêt, car les restrictions quantitatives créent des échappatoires lorsque les anticipations d'appréciation des prix des terrains sont fortes (IV.B.4, pp.430–431, note 45).
19. Selon une estimation de Bernanke–Gertler (1999), la bulle aurait pu être évitée si le taux d'intérêt cible avait été relevé de 4 % à 8 % en 1988. Les auteurs se demandent s'il aurait été possible de le porter à 8 % d'un seul coup alors que l'IPC était de 0,7 % (en 1988). Ils estiment que même un resserrement précoce n'aurait peut-être pas empêché la formation de la bulle, mais aurait pu avancer le moment de son éclatement et freiner l'expansion du crédit (IV.B.2–3, pp.428–430).
20. L'IPC en glissement annuel était de 1,1 % en mars 1989, de 2 % en avril 1990 et de 3 % en novembre 1990. Au troisième trimestre 1988, l'indice des prix de gros nationaux était de -0,7 % et l'IPC de 0,2 % ; cette stabilité des prix a affaibli les arguments en faveur d'une hausse des taux d'intérêt (V.A.2, pp.432–434).
21. Le Rapport mensuel d'avril 1990 de la Banque du Japon a souligné que les agents économiques supposaient implicitement le « mythe de la terre » (que les prix des terrains continueront d'augmenter, ou du moins de ne pas baisser), et a averti, en citant des exemples des États-Unis et du Royaume-Uni, qu'une chute des prix des terrains pourrait saper la solidité des institutions financières (V.A.4, note 54, p.435. Basé sur la traduction anglaise des auteurs, le texte original n'ayant pas été consulté).
22. Le contexte du resserrement tardif comprenait les défis politiques de l'époque : la coordination des politiques internationales, la nécessité d'éviter un yen plus fort et la réduction de l'excédent du compte courant en développant la demande intérieure. De plus, la consolidation budgétaire a conduit à une dépendance excessive à l'égard de la politique monétaire pour développer la demande intérieure. L'ancien gouverneur Mieno a rappelé : « Augmenter les taux d'intérêt pour freiner la demande intérieure était considéré comme une violation de nos engagements internationaux » (V.B, pp.436–441, note 55).
23. La longue stagnation après l'éclatement s'est produite par trois canaux : la correction des attentes optimistes, une baisse de la valeur économique des investissements en capital réalisés pendant la période de la bulle, et la réparation des bilans, car la chute des prix des actifs a érodé le capital des prêteurs et des emprunteurs, contractant le crédit. Les prêts où la valeur de la garantie et la rentabilité de l'emprunteur évoluent dans la même direction sont en fait non garantis (V.C, VI.B.5, pp.441–443, 446).
24. Il y a quatre leçons : une politique monétaire prospective (une erreur de type II, confondre une bulle avec une « nouvelle économie », est plus fatale) ; la saisie des risques à l'échelle de l'économie (l'interaction de l'écart entre l'offre et la demande, la monnaie et le crédit, les prix des actifs, le comportement des institutions financières et les risques) ; la relation avec les défis politiques de l'époque ; et l'importance de la conception institutionnelle (VI, pp.443–447).

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