The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan's Experience in the Late 1980s and the Lessons

Afirmaciones Respaldadas por Esta Fuente

1. Los autores caracterizan la economía de burbuja por tres factores: "un rápido aumento de los precios de los activos, un sobrecalentamiento de la actividad económica y un gran aumento de la oferta monetaria y el crédito", y definen el período de cuatro años de 1987 a 1990 como el "período de surgimiento y expansión de la burbuja" (II.A).
2. El índice Nikkei aceleró su subida en 1986, alcanzando un máximo de 38.915 yenes a finales de 1989. Esto fue 3,1 veces el nivel en el momento del Acuerdo del Plaza (septiembre de 1985, 12.598 yenes). En agosto de 1992, era de 14.309 yenes (una caída de más del 60 % desde el máximo) (II.B.1).
3. El Índice de Precios de Suelo Urbano (seis grandes ciudades) alcanzó su punto máximo en septiembre de 1990, más tarde que las acciones, a un nivel aproximadamente 4 veces superior al de septiembre de 1985. En 1999, era aproximadamente un 20 % más bajo que en septiembre de 1985 y aproximadamente un 80 % más bajo que el pico (II.B.1).
4. Las ganancias de capital totales de acciones y terrenos de 1986 a 1989 fueron del 452 % del PIB nominal (193 % en 1972-73). Las pérdidas de capital de 1990 a 1993 fueron del 159 % del PIB nominal (II.B.1, Fig. 4).
5. El crecimiento de M2+CD alcanzó su punto máximo en abril-mayo de 1990. Según las fechas de referencia de la Agencia de Planificación Económica, el ciclo económico tocó fondo en noviembre de 1986 y alcanzó su punto máximo en febrero de 1991 (51 meses de expansión). La inversión de capital aumentó a casi el 20 % del PIB (II.A, II.B.2).
6. El Banco de Japón exploró la posibilidad de un endurecimiento monetario a partir de la segunda mitad de 1987, pero no logró presentar una justificación convincente. Tras el colapso, fue criticado por haber causado la burbuja al prolongar la relajación monetaria (I).
7. Los préstamos morosos de los principales bancos ascendían a 20.3 billones de yenes a finales de marzo de 1999 (4.1 % del PIB nominal); incluyendo el total acumulado de cancelaciones directas desde el año fiscal 1992, la cifra es de 44.6 billones de yenes (9.0 %). La Ley de Revitalización Financiera de octubre de 1998 preparó 60 billones de yenes en fondos públicos (12 % del PIB), que se convirtieron en 70 billones de yenes con la revisión de la Ley de Seguro de Depósitos (II.C, pp. 404–405, nota 9).
8. Comparación con la burbuja posterior a la Primera Guerra Mundial: las ganancias de capital por terrenos fueron el 335 % del PNB de 1913 a 1919, con pérdidas del 43 % de 1924 a 1930. De 1986 a 1990, fueron del 367 %, con pérdidas del 107 % de 1991 a 1993. La tasa de fluctuación de los precios de las acciones no difirió, pero la recesión económica tras el colapso fue menor en la década de 1980 (II.C, pp.405–407, Table 1).
9. Las causas no fueron únicas, sino una interacción de factores: el comportamiento agresivo de las instituciones financieras, la prolongada relajación monetaria, los sistemas de impuestos sobre la tierra y las regulaciones, la débil disciplina y la confianza en Japón, todo entrelazado a través del «refuerzo de las expectativas alcistas». El diferencial de rendimiento de las acciones cayó por debajo del 2 % a principios de 1987 y se amplió a alrededor del 6 % en 1990 (III.A, pp. 407–409, Figura 13–14).
10. La postura agresiva de las instituciones financieras comenzó alrededor de 1983; la liberalización de los tipos de interés de los depósitos (a partir de 1985) y el alejamiento de las grandes corporaciones de los bancos las llevaron hacia préstamos con garantía inmobiliaria a pymes y préstamos relacionados con el sector inmobiliario. Los siete bancos regionales de segundo nivel que quebraron tenían baja rentabilidad desde principios de la década de 1980 y expandieron los préstamos relacionados con el sector inmobiliario desde mediados de la década de 1980. El capital social de los bancos urbanos, los bancos de crédito a largo plazo y los bancos fiduciarios aumentó de 35 billones de yenes a finales de septiembre de 1988 a 46 billones de yenes a finales de septiembre de 1989 (III.B.1, pp. 410–413).
11. Existen tres canales a través de los cuales la relajación monetaria impulsa al alza los precios de los activos: una disminución del coste de los fondos para la especulación, la obtención de fondos en el mercado de capitales debido a los altos precios de las acciones y un aumento del valor de las garantías debido al aumento de los precios de los terrenos y las acciones. Sin embargo, la relajación es una condición necesaria pero no suficiente (III.B.2, pp. 414–415).
12. Un sistema fiscal con impuestos bajos sobre la tenencia de tierras y altos sobre su transferencia suprimió la oferta de suelo. La expectativa de un aumento de los precios del suelo incrementó el valor actual de los "beneficios del sistema", impulsando aún más los precios al alza. La expectativa de convertir tierras agrícolas en residenciales también actuó en la misma dirección (III.B.3, pp. 415–416).
13. La cuota de Japón en los préstamos bancarios internacionales alcanzó un máximo del 41 % en el cuarto trimestre de 1989. Frases como "la mayor nación acreedora del mundo" y "Tokio como centro financiero internacional" reflejaban el espíritu de la época. La Agencia Nacional del Territorio (1985) proyectó que la demanda de oficinas en Tokio aumentaría en una cantidad equivalente a 250 rascacielos (III.B.5, p. 417, Nota 26).
14. El tipo de descuento oficial se redujo cinco veces entre enero de 1986 y febrero de 1987, por un total de 2,5 puntos porcentuales. El tipo del 2,5 % se mantuvo durante dos años y tres meses, desde febrero de 1987 hasta mayo de 1989. De los cinco recortes, solo el primero fue una decisión unilateral del Banco de Japón; el segundo y el tercero fueron simultáneos a los de EE. UU. y Alemania, y el cuarto y el quinto se produjeron el mismo día de la declaración conjunta EE. UU.-Japón y del Acuerdo del Louvre, respectivamente (IV.A.1, pp. 418–419, Table 2).
15. La declaración del presidente del Consejo de Política Monetaria mencionó la estabilidad del tipo de cambio en los cinco recortes de tipos y, hasta el tercer recorte, también mencionó la reducción del superávit por cuenta corriente mediante la expansión de la demanda interna (IV.A.1, Table 4, p. 420).
16. Desde el verano de 1986, el Banco de Japón, preocupado por una relajación monetaria excesiva, a la que denominó "leña seca", comenzó a orientar al alza los tipos de interés del mercado a corto plazo a finales de agosto de 1987, pero esta medida fue interrumpida por el Lunes Negro del 19 de octubre. A partir del segundo trimestre de 1987, la "guía de ventanilla" (window guidance) pasó a ser una persuasión suave, pidiendo una "actitud crediticia prudente". En noviembre de 1988 se introdujo un nuevo método de operaciones en el mercado monetario (IV.A.2, pp. 421–423, Table 5).
17. Subidas del tipo de descuento oficial: 31 de mayo de 1989, 2,5→3,25 % (con una "guía de ventanilla" que solicitaba "préstamos disciplinados tanto en cantidad como en calidad"); 11 de octubre, 3,75 %; 25 de diciembre, 4,25 %; 20 de marzo de 1990, 5,25 % (el mismo mes, el Ministerio de Finanzas ordenó frenar los préstamos relacionados con el sector inmobiliario); 30 de agosto, 6,0 % (Crisis del Golfo). Aproximadamente un mes después de la subida de tipos de agosto de 1990, los precios de las acciones habían caído a la mitad de su máximo, y los precios del suelo comenzaron a descender en torno a 1991 (IV.A.3, pp. 424–425, Table 7).
18. Circular y directrices del Ministerio de Finanzas de marzo de 1990: (1) Por el momento, limitar el aumento de los préstamos a empresas relacionadas con el sector inmobiliario al ámbito del aumento de los préstamos totales, excluyendo los préstamos a organismos públicos de desarrollo de suelo residencial. (2) Por el momento, recopilar informes sobre los préstamos a los sectores inmobiliario, de la construcción y no bancario. La introducción de estas restricciones cuantitativas coincidió casi exactamente con el estallido de la burbuja. Los autores afirman que es mejor evitar la intervención directa en las políticas de préstamo, ya que las restricciones cuantitativas crean lagunas cuando las expectativas de apreciación de los precios del suelo son fuertes (IV.B.4, pp. 430–431, Nota 45).
19. Según una estimación de Bernanke–Gertler (1999), la burbuja podría haberse evitado si el tipo de interés objetivo se hubiera elevado del 4 % al 8 % en 1988. Los autores se preguntan si habría sido posible subirlo al 8 % de una vez cuando el IPC era del 0,7 % (en 1988). Evalúan que incluso un endurecimiento temprano podría no haber evitado la formación de la burbuja, pero podría haber adelantado el momento de su colapso y frenado la expansión del crédito (IV.B.2–3, pp. 428–430).
20. El IPC interanual fue del 1,1 % en marzo de 1989, del 2 % en abril de 1990 y del 3 % en noviembre de 1990. En el tercer trimestre de 1988, el índice de precios al por mayor nacional fue del -0,7 % y el IPC del 0,2 %; esta estabilidad de precios debilitó los argumentos a favor de una subida de los tipos de interés (V.A.2, pp. 432–434).
21. El Informe Mensual de abril de 1990 del Banco de Japón señaló que los agentes económicos asumían implícitamente el "mito de la tierra" (que los precios del suelo seguirán subiendo, o al menos no bajarán), y advirtió, citando ejemplos de EE. UU. y el Reino Unido, que una caída de los precios del suelo podría socavar la solidez de las instituciones financieras (V.A.4, Nota 54, p. 435. Basado en la traducción al inglés de los autores, ya que no se consultó el texto original).
22. El trasfondo del endurecimiento tardío incluyó los desafíos políticos de la época: la coordinación de políticas internacionales, evitar un yen más fuerte y reducir el superávit por cuenta corriente mediante la expansión de la demanda interna. Además, la consolidación fiscal condujo a una dependencia excesiva de la política monetaria para expandir la demanda interna. El exgobernador Mieno recordó: "Subir los tipos de interés para frenar la demanda interna se consideró una violación de nuestros compromisos internacionales" (V.B, pp. 436–441, Nota 55).
23. El largo estancamiento tras el colapso se produjo a través de tres canales: la corrección de las expectativas alcistas, una disminución del valor económico de la inversión de capital realizada durante el período de la burbuja y la reparación de los balances, ya que la caída de los precios de los activos erosionó el capital tanto de prestamistas como de prestatarios, contrayendo el crédito. Los préstamos en los que el valor de la garantía y la rentabilidad del prestatario se mueven en la misma dirección son, en la práctica, no garantizados (V.C, VI.B.5, pp. 441–443, 446).
24. Hay cuatro lecciones: una política monetaria con visión de futuro (un error de tipo II, confundir una burbuja con una "nueva economía", es más fatal); comprender los riesgos de toda la economía (la interacción de la brecha entre oferta y demanda, el dinero y el crédito, los precios de los activos, el comportamiento de las instituciones financieras y los riesgos); la relación con los desafíos políticos de la época; y la importancia del diseño institucional (VI, pp. 443–447).

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