The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan's Experience in the Late 1980s and the Lessons

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1. Gli autori caratterizzano l'economia della bolla con tre fattori: "un rapido aumento dei prezzi degli asset, un surriscaldamento dell'attività economica e un forte aumento dell'offerta di moneta e del credito", e definiscono il quadriennio dal 1987 al 1990 come il "periodo di nascita ed espansione della bolla" (II.A).
2. L'indice Nikkei ha accelerato la sua ascesa nel 1986, raggiungendo un picco di 38.915 yen alla fine del 1989. Questo era 3,1 volte il livello al tempo dell'Accordo del Plaza (settembre 1985, 12.598 yen). Nell'agosto 1992, era a 14.309 yen (un calo di oltre il 60% dal picco) (II.B.1).
3. L'indice dei prezzi dei terreni urbani (sei città principali) ha raggiunto il picco nel settembre 1990, più tardi delle azioni, a circa 4 volte il livello del settembre 1985. Nel 1999, era circa il 20% più basso rispetto al settembre 1985 e circa l'80% più basso del picco (II.B.1).
4. I guadagni in conto capitale totali da azioni e terreni dal 1986 al 1989 sono stati il 452% del PIL nominale (193% nel 1972–73). Le perdite in conto capitale dal 1990 al 1993 sono state il 159% del PIL nominale (II.B.1, Fig. 4).
5. La crescita di M2+CD ha raggiunto il picco in aprile-maggio 1990. Secondo le date di riferimento dell'Agenzia di Pianificazione Economica, il ciclo economico ha toccato il fondo nel novembre 1986 e il picco nel febbraio 1991 (51 mesi di espansione). Gli investimenti di capitale sono saliti a quasi il 20% del PIL (II.A, II.B.2).
6. La Banca del Giappone ha esplorato la possibilità di una stretta monetaria dalla seconda metà del 1987, ma non è riuscita a presentare una motivazione convincente. Dopo il crollo, è stata criticata per aver causato la bolla prolungando l'allentamento monetario (I).
7. I crediti in sofferenza delle principali banche ammontavano a 20,3 trilioni di yen alla fine di marzo 1999 (4,1% del PIL nominale); includendo il totale cumulativo delle svalutazioni dirette dall'anno fiscale 1992, la cifra è di 44,6 trilioni di yen (9,0%). La legge sulla rivitalizzazione finanziaria dell'ottobre 1998 ha preparato 60 trilioni di yen di fondi pubblici (12% del PIL), che sono diventati 70 trilioni di yen con la revisione della legge sull'assicurazione dei depositi (II.C, pp. 404–405, nota 9).
8. Confronto con la bolla del primo dopoguerra: le plusvalenze fondiarie sono state il 335% del PNL dal 1913 al 1919, con perdite del 43% dal 1924 al 1930. Dal 1986 al 1990 sono state il 367%, con perdite del 107% dal 1991 al 1993. Il tasso di fluttuazione dei prezzi delle azioni non era diverso, ma la flessione dell'attività economica dopo il crollo è stata minore negli anni '80 (II.C, pp.405–407, Table 1).
9. Le cause non erano singole, ma un'interazione di fattori: comportamento aggressivo delle istituzioni finanziarie, allentamento monetario prolungato, sistemi fiscali e regolamenti fondiari, debole disciplina e fiducia nel Giappone, tutti intrecciati attraverso il 'rafforzamento delle aspettative rialziste'. Lo spread del rendimento azionario è sceso sotto il 2% all'inizio del 1987 e si è allargato a circa il 6% entro il 1990 (III.A, pp. 407–409, Figura 13–14).
10. L'atteggiamento aggressivo delle istituzioni finanziarie iniziò intorno al 1983; la liberalizzazione dei tassi di interesse sui depositi (dal 1985) e l'allontanamento delle grandi aziende dalle banche le spinse verso prestiti garantiti da immobili alle PMI e prestiti legati al settore immobiliare. Le sette banche regionali di secondo livello fallite avevano una bassa redditività fin dai primi anni '80 e ampliarono i prestiti legati al settore immobiliare dalla metà degli anni '80. Il capitale proprio delle banche cittadine, delle banche di credito a lungo termine e delle banche fiduciarie aumentò da 35 trilioni di yen alla fine di settembre 1988 a 46 trilioni di yen alla fine di settembre 1989 (III.B.1, pp. 410–413).
11. Ci sono tre canali attraverso i quali l'allentamento monetario spinge al rialzo i prezzi degli asset: una diminuzione del costo dei fondi per la speculazione, l'approvvigionamento sul mercato dei capitali grazie ai prezzi elevati delle azioni e un aumento del valore delle garanzie dovuto all'aumento dei prezzi dei terreni e delle azioni. Tuttavia, l'allentamento è una condizione necessaria ma non sufficiente (III.B.2, pp. 414–415).
12. Un sistema fiscale con tasse basse sulla detenzione di terreni e alte tasse sul loro trasferimento ha soppresso l'offerta di terreni. L'aspettativa di un aumento dei prezzi dei terreni ha incrementato il valore attuale dei "benefici del sistema", spingendo ulteriormente al rialzo i prezzi. Anche l'aspettativa di conversione dei terreni agricoli in terreni residenziali ha agito nella stessa direzione (III.B.3, pp.415–416).
13. La quota del Giappone nei prestiti bancari internazionali ha raggiunto il picco del 41% nel quarto trimestre del 1989. Frasi come "la più grande nazione creditrice del mondo" e "Tokyo come centro finanziario internazionale" catturavano lo spirito dell'epoca. L'Agenzia Nazionale del Territorio (1985) previde che la domanda di uffici a Tokyo sarebbe aumentata di una quantità equivalente a 250 grattacieli (III.B.5, p.417, Nota 26).
14. Il tasso di sconto ufficiale è stato ridotto cinque volte tra gennaio 1986 e febbraio 1987, per un totale di 2,5 punti percentuali. Il tasso del 2,5% è rimasto in vigore per due anni e tre mesi, da febbraio 1987 a maggio 1989. Dei cinque tagli, solo il primo fu una decisione unilaterale della Banca del Giappone; il secondo e il terzo furono simultanei a quelli di Stati Uniti e Germania, e il quarto e il quinto avvennero lo stesso giorno della dichiarazione congiunta USA-Giappone e dell'Accordo del Louvre, rispettivamente (IV.A.1, pp.418–419, Table 2).
15. La dichiarazione del Presidente del Consiglio di politica monetaria ha menzionato la stabilità del tasso di cambio in tutti e cinque i tagli dei tassi e, fino al terzo taglio, ha anche menzionato la riduzione del surplus delle partite correnti attraverso l'espansione della domanda interna (IV.A.1, Table 4, p.420).
16. Dall'estate del 1986, la Banca del Giappone, preoccupata per l'eccessivo allentamento monetario, che definì "legna secca", iniziò a guidare al rialzo i tassi di interesse del mercato a breve termine alla fine di agosto 1987, ma ciò fu interrotto dal Lunedì Nero del 19 ottobre. Dal secondo trimestre del 1987, la "window guidance" (guida informale al credito) si trasformò in una blanda persuasione, richiedendo un "atteggiamento prudente nei prestiti". Un nuovo metodo di operazioni sul mercato monetario fu introdotto nel novembre 1988 (IV.A.2, pp.421–423, Table 5).
17. Aumenti del tasso di sconto ufficiale: 31 maggio 1989, 2,5→3,25% (con "window guidance" che richiedeva "prestiti disciplinati sia in quantità che in qualità"); 11 ottobre, 3,75%; 25 dicembre, 4,25%; 20 marzo 1990, 5,25% (nello stesso mese, il Ministero delle Finanze ordinò di frenare i prestiti legati al settore immobiliare); 30 agosto, 6,0% (Crisi del Golfo). Circa un mese dopo l'aumento dei tassi dell'agosto 1990, i prezzi delle azioni erano scesi alla metà del loro picco e i prezzi dei terreni iniziarono a diminuire intorno al 1991 (IV.A.3, pp.424–425, Table 7).
18. Circolare e linee guida del Ministero delle Finanze del marzo 1990: (1) Per il momento, contenere l'aumento dei prestiti alle società immobiliari entro l'ambito dell'aumento dei prestiti totali, esclusi i prestiti agli enti pubblici di sviluppo di terreni residenziali. (2) Per il momento, raccogliere rapporti sui prestiti ai settori immobiliare, edile e non bancario. L'introduzione di queste restrizioni quantitative coincise quasi esattamente con il crollo della bolla. Gli autori affermano che è meglio evitare un intervento diretto nelle politiche di prestito, poiché le restrizioni quantitative creano scappatoie quando le aspettative di apprezzamento dei prezzi dei terreni sono forti (IV.B.4, pp.430–431, Nota 45).
19. Secondo una stima di Bernanke–Gertler (1999), la bolla si sarebbe potuta prevenire se il tasso di interesse obiettivo fosse stato aumentato dal 4% all'8% nel 1988. Gli autori si chiedono se sarebbe stato possibile aumentarlo all'8% in una sola volta quando l'IPC era allo 0,7% (nel 1988). Valutano che anche una stretta anticipata potrebbe non aver impedito la formazione della bolla, ma avrebbe potuto anticipare il momento del suo crollo e frenare l'espansione del credito (IV.B.2–3, pp.428–430).
20. L'IPC su base annua era dell'1,1% a marzo 1989, del 2% ad aprile 1990 e del 3% a novembre 1990. Nel terzo trimestre del 1988, l'indice dei prezzi all'ingrosso interni era del -0,7% e l'IPC dello 0,2%; questa stabilità dei prezzi indebolì le argomentazioni a favore di un aumento dei tassi di interesse (V.A.2, pp.432–434).
21. Il Rapporto Mensile della Banca del Giappone dell'aprile 1990 sottolineava che gli agenti economici stavano implicitamente assumendo il "mito della terra" (che i prezzi dei terreni continueranno a salire, o almeno a non scendere), e avvertiva, citando esempi dagli Stati Uniti e dal Regno Unito, che un calo dei prezzi dei terreni avrebbe potuto minare la solidità delle istituzioni finanziarie (V.A.4, Nota 54, p.435. Basato sulla traduzione inglese degli autori, poiché il testo originale non è stato consultato).
22. Lo sfondo del ritardo nella stretta monetaria includeva le sfide politiche dell'epoca: coordinamento politico internazionale, evitare un rafforzamento dello yen e ridurre il surplus delle partite correnti espandendo la domanda interna. Inoltre, il consolidamento fiscale portò a un'eccessiva dipendenza dalla politica monetaria per espandere la domanda interna. L'ex governatore Mieno ha ricordato: "Aumentare i tassi di interesse per frenare la domanda interna era visto come una violazione dei nostri impegni internazionali" (V.B, pp.436–441, Nota 55).
23. La lunga stagnazione successiva al crollo si è verificata attraverso tre canali: la correzione delle aspettative rialziste, un calo del valore economico degli investimenti di capitale effettuati durante il periodo della bolla e il risanamento dei bilanci, poiché la caduta dei prezzi delle attività ha eroso il capitale sia dei prestatori che dei mutuatari, contraendo il credito. I prestiti in cui il valore della garanzia e la redditività del mutuatario si muovono nella stessa direzione sono di fatto non garantiti (V.C, VI.B.5, pp.441–443, 446).
24. Ci sono quattro lezioni: una politica monetaria lungimirante (un errore di tipo II, scambiare una bolla per una "new economy", è più fatale); cogliere i rischi a livello di intera economia (l'interazione tra il divario domanda-offerta, moneta e credito, prezzi delle attività, comportamento delle istituzioni finanziarie e rischi); la relazione con le sfide politiche dell'epoca; e l'importanza del disegno istituzionale (VI, pp.443–447).

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