The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan's Experience in the Late 1980s and the Lessons

Von dieser Quelle gestützte Behauptungen

1. Die Autoren charakterisieren die Blasenwirtschaft durch drei Faktoren: „einen schnellen Anstieg der Vermögenspreise, eine Überhitzung der Wirtschaftstätigkeit und einen starken Anstieg der Geldmenge und der Kredite“ und definieren den Vierjahreszeitraum von 1987 bis 1990 als die „Periode der Entstehung und Ausweitung der Blase“ (II.A).
2. Der Nikkei-Durchschnitt beschleunigte seinen Anstieg 1986 und erreichte Ende 1989 einen Höchststand von 38.915 Yen. Dies war das 3,1-fache des Niveaus zum Zeitpunkt des Plaza-Abkommens (September 1985, 12.598 Yen). Im August 1992 lag er bei 14.309 Yen (ein Rückgang von über 60 % gegenüber dem Höchststand) (II.B.1).
3. Der städtische Grundstückspreisindex (sechs große Städte) erreichte im September 1990 seinen Höhepunkt, später als die Aktien, und lag etwa viermal so hoch wie im September 1985. Bis 1999 war er etwa 20 % niedriger als im September 1985 und etwa 80 % niedriger als der Höchststand (II.B.1).
4. Die gesamten Kapitalgewinne aus Aktien und Grundstücken von 1986–89 betrugen 452 % des nominalen BIP (193 % in 1972–73). Die Kapitalverluste von 1990–93 betrugen 159 % des nominalen BIP (II.B.1, Abb. 4).
5. Das Wachstum von M2+CD erreichte im April–Mai 1990 seinen Höhepunkt. Nach den Referenzdaten der Wirtschaftsplanungsagentur erreichte der Konjunkturzyklus im November 1986 seinen Tiefpunkt und im Februar 1991 seinen Höhepunkt (51 Monate Expansion). Die Kapitalinvestitionen stiegen auf fast 20 % des BIP (II.A, II.B.2).
6. Die Bank of Japan prüfte ab der zweiten Hälfte des Jahres 1987 die Möglichkeit einer geldpolitischen Straffung, konnte jedoch keine überzeugende Begründung vorlegen. Nach dem Zusammenbruch wurde sie dafür kritisiert, die Blase durch eine verlängerte geldpolitische Lockerung verursacht zu haben (I).
7. Die notleidenden Kredite der Großbanken beliefen sich Ende März 1999 auf 20,3 Billionen Yen (4,1 % des nominalen BIP); einschließlich der kumulativen Summe der direkten Abschreibungen seit dem Geschäftsjahr 1992 beträgt die Zahl 44,6 Billionen Yen (9,0 %). Das Gesetz zur finanziellen Wiederbelebung vom Oktober 1998 stellte 60 Billionen Yen an öffentlichen Mitteln (12 % des BIP) bereit, die mit der Änderung des Einlagensicherungsgesetzes auf 70 Billionen Yen anstiegen (II.C, S. 404–405, Anm. 9).
8. Vergleich mit der Blase nach dem Ersten Weltkrieg: Kapitalgewinne aus Grundstücken betrugen von 1913-19 335 % des BSP, mit Verlusten von 43 % von 1924-30. Von 1986-90 betrugen sie 367 %, mit Verlusten von 107 % von 1991-93. Die Schwankungsrate der Aktienkurse unterschied sich nicht, aber der wirtschaftliche Abschwung nach dem Zusammenbruch war in den 1980er Jahren geringer (II.C, S. 405–407, Tabelle 1).
9. Die Ursachen waren nicht singulär, sondern ein Zusammenspiel von Faktoren: aggressives Verhalten von Finanzinstituten, langanhaltende geldpolitische Lockerung, Grundsteuersysteme und -vorschriften, schwache Disziplin und Vertrauen in Japan, allesamt verwoben durch die „Verstärkung optimistischer Erwartungen“. Die Renditedifferenz von Aktien fiel Anfang 1987 unter 2 % und weitete sich bis 1990 auf etwa 6 % aus (III.A, S. 407–409, Abbildung 13–14).
10. Die aggressive Haltung der Finanzinstitute begann um 1983; die Liberalisierung der Einlagenzinsen (ab 1985) und die Abkehr großer Unternehmen von Banken führten sie zu immobilienbesicherten Krediten an KMU und immobilienbezogenen Krediten. Die sieben gescheiterten Regionalbanken der zweiten Reihe hatten seit den frühen 1980er Jahren eine geringe Rentabilität und weiteten die immobilienbezogene Kreditvergabe ab Mitte der 1980er Jahre aus. Das Eigenkapital von Stadtbanken, langfristigen Kreditbanken und Treuhandbanken stieg von 35 Billionen Yen Ende September 1988 auf 46 Billionen Yen Ende September 1989 (III.B.1, S. 410–413).
11. Es gibt drei Kanäle, über die eine geldpolitische Lockerung die Vermögenspreise in die Höhe treibt: eine Senkung der Finanzierungskosten für Spekulationen, die Beschaffung auf dem Kapitalmarkt aufgrund hoher Aktienkurse und eine Erhöhung des Sicherheitenwerts aufgrund steigender Grundstücks- und Aktienpreise. Die Lockerung ist jedoch eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung (III.B.2, S. 414–415).
12. Ein Steuersystem mit niedrigen Steuern auf Landbesitz und hohen Steuern auf Landübertragungen unterdrückte das Angebot an Land. Die Erwartung steigender Grundstückspreise erhöhte den Barwert der „Vorteile des Systems“ und trieb die Grundstückspreise weiter in die Höhe. Die Erwartung der Umwandlung von Ackerland in Bauland wirkte ebenfalls in die gleiche Richtung (III.B.3, S. 415–416).
13. Japans Anteil an den internationalen Bankkrediten erreichte im vierten Quartal 1989 mit 41 % seinen Höhepunkt. Ausdrücke wie „die größte Gläubigernation der Welt“ und „Tokio als internationales Finanzzentrum“ spiegelten die Stimmung der Zeit wider. Die Nationale Landbehörde (1985) prognostizierte, dass die Nachfrage nach Büroflächen in Tokio um das Äquivalent von 250 Wolkenkratzern steigen würde (III.B.5, S. 417, Anm. 26).
14. Der offizielle Diskontsatz wurde zwischen Januar 1986 und Februar 1987 fünfmal um insgesamt 2,5 Prozentpunkte gesenkt. Der Satz von 2,5 % galt zwei Jahre und drei Monate, von Februar 1987 bis Mai 1989. Von den fünf Senkungen war nur die erste eine einseitige Entscheidung der Bank of Japan; die zweite und dritte erfolgten gleichzeitig mit den USA und Deutschland, und die vierte und fünfte am selben Tag wie die gemeinsame Erklärung der USA und Japans bzw. das Louvre-Abkommen (IV.A.1, S. 418–419, Tabelle 2).
15. Die Erklärung des Vorsitzenden des geldpolitischen Ausschusses erwähnte bei allen fünf Zinssenkungen die Stabilität des Wechselkurses und bis zur dritten Senkung auch die Reduzierung des Leistungsbilanzüberschusses durch die Ausweitung der Binnennachfrage (IV.A.1, Tabelle 4, S. 420).
16. Ab dem Sommer 1986 äußerte die Bank of Japan Bedenken über eine übermäßige geldpolitische Lockerung, die sie als „trockenes Brennholz“ bezeichnete, und begann Ende August 1987, die kurzfristigen Marktzinsen nach oben zu lenken, was jedoch durch den Schwarzen Montag am 19. Oktober unterbrochen wurde. Ab dem zweiten Quartal 1987 wandelte sich die „Window Guidance“ (Fensteranweisung) zu einer sanften Überredung, die eine „umsichtige Kreditvergabehaltung“ forderte. Im November 1988 wurde eine neue Methode der Geldmarktsteuerung eingeführt (IV.A.2, S. 421–423, Tabelle 5).
17. Anhebungen des offiziellen Diskontsatzes: 31. Mai 1989, 2,5→3,25 % (mit „Window Guidance“, die eine „disziplinierte Kreditvergabe in Quantität und Qualität“ forderte); 11. Oktober, 3,75 %; 25. Dezember, 4,25 %; 20. März 1990, 5,25 % (im selben Monat wies das Finanzministerium an, immobilienbezogene Kredite einzudämmen); 30. August, 6,0 % (Golfkrise). Etwa einen Monat nach der Zinserhöhung im August 1990 waren die Aktienkurse auf die Hälfte ihres Höchststandes gefallen, und die Grundstückspreise begannen um 1991 zu sinken (IV.A.3, S. 424–425, Tabelle 7).
18. Rundschreiben und Richtlinien des Finanzministeriums vom März 1990: (1) Vorerst ist der Anstieg der Kredite an immobilienbezogene Unternehmen auf den Umfang des Anstiegs der Gesamtkredite zu begrenzen, ausgenommen Kredite an öffentliche Wohnungsbauentwicklungsagenturen. (2) Vorerst sind Berichte über die Kreditvergabe an den Immobilien-, Bau- und Nichtbankensektor zu sammeln. Die Einführung dieser quantitativen Beschränkungen fiel fast genau mit dem Platzen der Blase zusammen. Die Autoren stellen fest, dass eine direkte Intervention in die Kreditpolitik am besten vermieden werden sollte, da quantitative Beschränkungen bei starken Erwartungen auf eine Aufwertung der Grundstückspreise Schlupflöcher schaffen (IV.B.4, S. 430–431, Anm. 45).
19. Nach einer Schätzung von Bernanke–Gertler (1999) hätte die Blase verhindert werden können, wenn der Zielsatz 1988 von 4 % auf 8 % angehoben worden wäre. Die Autoren stellen in Frage, ob es möglich gewesen wäre, ihn auf einmal auf 8 % anzuheben, als der VPI bei 0,7 % lag (1988). Sie bewerten, dass selbst eine frühzeitige Straffung die Entstehung der Blase möglicherweise nicht verhindert, aber den Zeitpunkt ihres Zusammenbruchs hätte vorverlegen und die Kreditexpansion hätte eindämmen können (IV.B.2–3, S. 428–430).
20. Der VPI im Jahresvergleich betrug im März 1989 1,1 %, im April 1990 2 % und im November 1990 3 %. Im dritten Quartal 1988 lag der inländische Großhandelspreisindex bei -0,7 % und der VPI bei 0,2 %; diese Preisstabilität schwächte die Argumente für eine Zinserhöhung (V.A.2, S. 432–434).
21. Der Monatsbericht der Bank of Japan vom April 1990 wies darauf hin, dass die Wirtschaftsakteure implizit vom „Landmythos“ ausgingen (dass die Grundstückspreise weiter steigen oder zumindest nicht fallen werden), und warnte unter Berufung auf Beispiele aus den USA und Großbritannien, dass ein Rückgang der Grundstückspreise die Solidität der Finanzinstitute untergraben könnte (V.A.4, Anm. 54, S. 435. Basiert auf der englischen Übersetzung der Autoren, da der Originaltext nicht eingesehen wurde).
22. Der Hintergrund für die verspätete Straffung umfasste die politischen Herausforderungen der Zeit: internationale Politik-Koordination, die Vermeidung eines stärkeren Yen und die Reduzierung des Leistungsbilanzüberschusses durch Ausweitung der Binnennachfrage. Zudem führte die Haushaltskonsolidierung zu einer übermäßigen Abhängigkeit von der Geldpolitik zur Ausweitung der Binnennachfrage. Der ehemalige Gouverneur Mieno erinnerte sich: „Die Anhebung der Zinssätze zur Dämpfung der Binnennachfrage wurde als Verstoß gegen unsere internationalen Verpflichtungen angesehen“ (V.B, S. 436–441, Anm. 55).
23. Die lange Stagnation nach dem Zusammenbruch erfolgte über drei Kanäle: die Korrektur optimistischer Erwartungen, ein Rückgang des wirtschaftlichen Werts von Kapitalinvestitionen während der Blasenzeit und die Bilanzsanierung, da fallende Vermögenspreise das Kapital von Kreditgebern und Kreditnehmern erodierten und die Kreditvergabe einschränkten. Kredite, bei denen sich der Sicherheitenwert und die Rentabilität des Kreditnehmers in die gleiche Richtung bewegen, sind faktisch unbesichert (V.C, VI.B.5, S. 441–443, 446).
24. Es gibt vier Lehren: eine vorausschauende Geldpolitik (ein Fehler zweiter Art, eine Blase für eine „neue Wirtschaft“ zu halten, ist fataler); das Erfassen gesamtwirtschaftlicher Risiken (die Wechselwirkung von Angebots-Nachfrage-Lücke, Geld und Kredit, Vermögenspreisen, dem Verhalten von Finanzinstituten und Risiken); die Beziehung zu den politischen Herausforderungen der Zeit; und die Bedeutung des institutionellen Designs (VI, S. 443–447).

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