取引明細があっても、何を確かめるべきだったのか。

何が起きたか

1960 年、バーナード・L・マドフはニューヨークで証券会社を開き、SEC に登録したブローカー・ディーラーとして自己売買とマーケットメイクを営みました。2008 年 12 月には、ニューヨークに約 200 人、ロンドンの関連会社に 20 人から 25 人を雇う会社になっています。三つ目の部門が投資助言で、1980 年代半ば以降は他の部門と別の階で運営されました。顧客に説明した運用は「スプリット・ストライク・コンバージョン戦略」と呼ばれます。S&P 100 の値動きに合わせて選んだ数十の銘柄を買い、時に国債へ退避し、オプションで損失を限る、という説明で、安定した正の年率が約束されました。2006 年に投資顧問として登録した後は、報酬は売買 1 株につき 0.04 ドルの委託手数料だけだと称しています。2001 年 5 月の業界誌は、過去 139 か月のうち損失の月は 4 か月だけで、その損失も 0.55% を超えず、月 1.5% 強、年 15% 前後の利回りが続いていると書きました。

2009 年 3 月 12 日の答弁で、本人はこう述べています。顧客の資金は約束した証券に投じられず、チェース・マンハッタン銀行の口座に置かれた。顧客が利益の受け取りや元本の解約を望むと、その顧客や他の顧客の金をその口座から払った。顧客に送った取引確認書と口座明細は、行われなかった取引と存在しない持ち高を映しており、受け取った側が書類を見て偽と知る方法は無かった、と。量刑前調査報告書（PSR）は仕組みの要を四つ挙げます。運用者と保管者が同じ会社で、独立の保管者が偽の取引を見つける可能性を消していたこと。従業員が偽の月次明細と取引確認書を作っていたこと。貸借対照表や損益計算書を含む偽の監査済み財務諸表を顧客に送り、SEC にも提出していたこと。そして、出資したファンドの運用者に、BLMIS が運用者であることを顧客へ告げさせなかったことです。顧客はオンラインで口座を見ることができず、紙の確認書が届きました。

いつ始まったかは、記録の中で食い違います。本人は答弁で「記憶では 1990 年代の初め」と述べました。PSR は「少なくとも 1980 年代」と書き、判事は量刑で「それより前に始まったのは明らか」と述べています。2020 年の政府文書は、2008 年 12 月の面談で本人が 1970 年代と述べたこと、従業員が 1970 年代初めから偽の遡及取引を作ったと公判で証言したこと、法廷会計士が 1970 年代まで遡って取引の証拠が無いと報告したことを挙げます。このファイルは一つの年を採りません。

SEC には、1992 年 6 月から 2008 年 12 月までに 6 件の実質的な苦情が届いていました。最初は 1992 年、顧客の資金をすべてマドフに預けていた投資会社 Avellino & Bienes の顧客からで、「100% 安全」で一貫した高利回りという説明が問題になりました。SEC は同社を無登録の証券の販売で提訴して顧客へ返金させましたが、返金の原資がどこから来たかは辿らず、マドフの検査では、証券保管機関（DTC）の記録をマドフ本人から受け取り、会社の株式記録と「完全に一致した」と結論しています。2000 年 5 月、2001 年 3 月、2005 年 10 月にはボストンの一人の申立人が、利回りが説明どおりの戦略では出せないことを数字で示し、2005 年版は「世界最大のヘッジファンドは詐欺」と題して約 30 の赤信号を挙げました。2001 年 5 月には業界誌と金融週刊誌が同じ疑問を記事にし、2003 年 5 月にはヘッジファンドの運用者が、オプションの出来高が市場に見えないと申し立てています。2004 年 4 月には別の登録業者の内部メールが見つかり、そこにはマドフがオプションを取引しているはずがない理由が段階を追って書かれていました。

検査と調査は 5 回行われましたが、取引を独立の第三者で確かめることは一度もありませんでした。2006 年 5 月 19 日、マドフは弁護士なしで任意に証言し、助言口座の取引は DTC の自分の口座で清算され、分別されていると述べて、口座番号を渡しています。本人は後に監察総監室に「月曜の朝に DTC へ電話して終わりだと思った」と語りました。電話はかかりませんでした。2006 年 8 月にマドフが投資顧問として登録すると調査は事実上終わり、2008 年 1 月に正式に閉じられます。登録後の検査は行われていません。

2008 年の後半、解約の請求が合計約 70 億ドルに達しました。12 月 9 日に弟へ、10 日に息子たちへ、投資助言部門は「一つの大きな嘘」で「基本的に巨大なポンジ・スキーム」だと告げます。11 日、FBI の捜査官が自宅で面談し、本人は支払不能で無実の説明は無いと認めて逮捕されました。机には従業員・友人・家族宛ての署名済み小切手 100 枚、合計 1 億 7,300 万ドル分がありました。同じ日に SEC が民事で提訴して資産凍結を求め、SIPA（証券投資者保護法）の清算もこの日を基準日に始まります。2009 年 3 月 12 日、司法取引なしで 11 の訴因に有罪を認め、6 月 29 日、連邦地裁は 150 年の刑を言い渡しました。訴因 1・3・4・5・6・10 に各 20 年、2・8・9・11 に各 5 年、7 に 10 年、すべて連続で、1,800 か月です。判事は、保護観察局が 50 年を勧告し、弁護人が 12 年を求めたことを退け、150 年が象徴に留まるとしても象徴は重要だと述べました。

お金はどう動いたか

動いたのは現金だけです。顧客が預けた現金は銀行口座に入り、別の顧客の解約と「利益」の支払いに出ていきました。証券は買われていません。詐欺の期間に主口座へ流入した額は約 1,700 億ドルで、判事はこの数を本人が認めたと記録しています。同じ口座から、2002 年から 2008 年に 2 億 5,000 万ドル超がロンドンの関連会社を経由して自己売買とマーケットメイクの部門へ移され、本人と家族の支出（ヨット 2 隻 1,150 万ドル、住宅購入への貸付 650 万ドル、カントリークラブ 4 口 95 万ドルなど）にも使われました。

この事件の数は四つの物差しで読みます。第一に流入額、約 1,700 億ドル。第二に崩壊の時点で顧客に示していた残高、約 650 億ドル。これは明細に印刷された数で、裏に証券はありません。第三に判明した損失。量刑時の PSR は少なくとも 1,341 口座、合計 130 億ドル超（弁護人は 13,226,000,000 ドルと読み上げました）で、判事はこの数がフィーダーファンド経由の損失を含まないと注記しています。第四に受託者が認めた請求の総額で、2020 年 2 月に 194 億ドル超、2026 年 8 月 21 日現在で 203 億 1,500 万ドルです。「500 億」は本人が息子たちに告げた数で、本人は後に「元本ではなく利益」だと述べました。

回収は、SIPA 受託者の取消訴訟と和解で進みました。受託者は顧客の取り分（net equity）を、預けた現金から引き出した額を差し引いた実額で計算し、2008 年 11 月の最終明細の残高は架空として退けています。破産裁判所は 2010 年 3 月 1 日にこれを認め、「架空の利益を払い戻す 1 ドルは、実際に投じられた金の請求に使えなくなる 1 ドル」と書きました。2026 年 8 月 21 日現在、回収と回収の合意は 154 億 8,500 万ドル、顧客基金からの分配は 147 億 9,900 万ドルで、17 回の按分の中間分配のうち 2012 年の第 2 回（33.556%、67 億 3,300 万ドル）が最大です。SIPC は認容された請求 1 件につき 50 万ドルを上限に前払いし、約 8 億 5,090 万ドルをコミットしています。量刑の日に弁護人が読み上げた受託者の回収額は 12 億 2,500 万ドルでした。

何から分かるか

史料は三つの群に分かれます。第一に刑事記録。2009 年 6 月 29 日の量刑手続の記録（51 頁）は連邦検事局が公開しており、被害者 9 人の陳述、弁護人と本人の陳述、判事の理由と宣告が読めます。2020 年 3 月 5 日に政府が減刑の申立てに反対した文書（31 頁）は、非公開の PSR と 2009 年 3 月 12 日の答弁記録を段落番号と頁で引いており、このファイルの仕組みの記述はこの文書を経由しています。答弁記録そのものと PSR は入手していません。第二に SEC の文書。2008 年 12 月 11 日の提訴の発表と、2009 年 8 月 31 日の監察総監室の調査報告（OIG-509、477 頁）です。要約と 1992 年の調査の節を読みました。第三に清算の記録。SIPC の事件頁と、受託者が公表する回収と請求の頁で、数値は 2026 年 8 月 21 日現在です。

これらには偏りと限界があります。政府文書は本人の釈放に反対する立場で書かれ、本人の言葉は政府が選んで引いています。量刑記録の数の一部（受託者の回収 12 億 2,500 万ドルなど）は弁護人の陳述で、判事が採った数ではありません。OIG の報告は SEC の失敗を調べたもので、被害の実額は扱いません。受託者の頁は自らの成果の公表で、週ごとに更新されます。開始時期は本人・PSR・判事・法廷会計士で違い、損失は物差しごとに違います。

学校の側から見ると、この事件の史料批判は一つの問いに集まります。「その記録は、独立した資料と一致するか」。顧客が受け取った明細は、確かめる相手が発行者自身でした。OIG が事後に DTC へ照会すると、2005 年 1 月 31 日に一つのフィーダーファンドの明細が S&P 100 株式 約 25 億ドルを示していた同じ日、マドフの DTC 口座にあった同種の株式は 1,800 万ドル未満でした。崩壊後、SEC の弁護士は「DTC への電話一本」で数日のうちに取引が無かったことを確かめています。

よく聞く説明を確かめる

「被害総額 650 億ドル」。650 億は、崩壊の時点で顧客の明細に印刷されていた残高の合計です。政府文書は「投資家に約 650 億ドルの資産があると偽って伝えていた」と書き、判事は本人が 650 億も 130 億も争ったと記録しました。元本の実損は量刑時に 130 億ドル超、認容された請求は 2026 年で 203 億 1,500 万ドルです。650 億の出どころが PSR の数であることまでは確かめられ、それを「被害総額」と呼ぶ言い換えの出どころは未特定です。

「誰も気づかなかった」。1992 年以降、SEC には 6 件の苦情と 2 本の記事が届き、民間の複数の主体が同じ赤信号から投資を見送っていました。気づいた人はいました。確かめる手続が動かなかったことと、気づかれなかったことは別です。OIG は、SEC が検査したという事実がかえって投資家を安心させ、本人がそれを勧誘に使ったと記しています。

「欲深い富裕層だけが被害者」。PSR の被害者一覧には労働組合の年金基金、慈善財団、個人の信託が並び、判事は、退職金と社会保障で暮らす高齢者、子どもを大学に通わせる中流の家庭、退職した森林作業員、矯正官、自動車整備士、理学療法士、86 歳で夫を亡くした元学校事務員を挙げました。本人は服役中に、顧客は口座を開くときに自らを「洗練された」投資家だと書面で認めていた、と述べていますが、政府文書はそれを責任転嫁と呼びます。

「一人でやった」。本人は共謀罪ではなく実質犯だけに答弁し、長く一人でやったと主張しました。政府文書によれば、他に 14 人の BLMIS 従業員と関係者が有罪となり、うち 5 人は公判で有罪です。会計士の作業書類は、監査が一切行われていなかったことを数時間で示しました。

「相場の下落で損失が出た」。本人は 2009 年の面談で「不況で市場が無かった」と説明しましたが、答弁では証券を買っていなかったと認めています。買っていない証券は値下がりしません。2008 年の解約請求が止めたのは支払いであって、運用ではありませんでした。

今とのつながり

この事件から残るのは、金額ではなく確かめ方です。明細は発行者が作ります。明細の裏に資産があるかは、発行者以外の帳簿（保管機関、清算機関、独立の監査人）に当たらないと分かりません。この学校の現代のお金の科目では、国債が中央銀行の帳簿の中で口座から口座へ移る仕組みと、ステーブルコインの発行者が準備の内訳と第三者の保証を開示する頁を読みます。読む順序は同じです。誰の帳簿に、誰が確かめて、いつの数か。

このファイルは投資の助言をしません。手口は変わり、記録の確かめ方は変わりません。

比較の限界

この事件は「バブル」ではありません。値段は上がっていません。上がったのは明細の数だけで、その数を支える取引はありませんでした。チューリップの球根も鉄道の株も、同じ年に露見した信用危機も、実在の資産や契約の値段が動いた出来事で、本件とは型が違います。並べると外形の大きさだけが先に立ちます。

並べられるのは、支払いの原資という一つの問いです。ジョン・ローの体系では、株の買い支えと券の増発が互いを支え、既存の持ち主への支払いが新しい券に依存しました。ただしローの体系は公開の制度改革で、帳簿は偽ではありません。型の名の由来であるチャールズ・ポンジの事件は、登録簿にあるだけで本文はまだありません。

史料

• SEC Charges Bernard L. Madoff for Multi-Billion Dollar Ponzi Scheme (Press Release 2008-293) U.S. Securities and Exchange Commission・2008-12-11・史料を開く
• United States v. Bernard L. Madoff, 09 Cr. 213 (DC) — Sentencing transcript, June 29, 2009 U.S. District Court, Southern District of New York（Hon. Denny Chin）— U.S. Attorney's Office SDNY 掲載・2009-06-29・史料を開く
• United States v. Bernard L. Madoff, 09 Cr. 213 (DC) — Memorandum of Law of the United States in Opposition to Defendant's Motion for a Reduction in Sentence (Doc. 223) U.S. Attorney's Office, Southern District of New York（Audrey Strauss, Drew Skinner, Louis A. Pellegrino）・2020-03-05・史料を開く
• Investigation of Failure of the SEC to Uncover Bernard Madoff's Ponzi Scheme (Report No. OIG-509) U.S. Securities and Exchange Commission, Office of Inspector General・2009-08-31・史料を開く
• Recoveries — Madoff Recovery Initiative（SIPA 清算の受託者の公表頁） Irving H. Picard, SIPA Trustee for the liquidation of BLMIS（BakerHostetler）・史料を開く
• Claims Status — Madoff Recovery Initiative（SIPA 清算の受託者の公表頁） Irving H. Picard, SIPA Trustee for the liquidation of BLMIS（BakerHostetler）・史料を開く
• Bernard L. Madoff Investment Securities LLC — Case Details（SIPC Cases & Claims） Securities Investor Protection Corporation (SIPC)・2008-12-15・史料を開く

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