The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan's Experience in the Late 1980s and the Lessons

此资料支持的主张

1. 作者将泡沫经济的特征概括为三点：“资产价格飙升、经济活动过热、货币供应和信贷大幅增加”，并将1987年至1990年的四年间定义为“泡沫的产生与扩大期”（II.A）。
2. 日经平均指数在1986年加速上涨，于1989年底达到顶点38,915日元。是广场协议时（1985年9月，12,598日元）的3.1倍。1992年8月跌至14,309日元（较顶点下跌超过60%）（II.B.1）。
3. 市区地价指数（六大城市）滞后于股市，在1990年9月达到顶点，约为1985年9月的4倍。到1999年，该指数比1985年9月低约20%，比顶点低约80%（II.B.1）。
4. 1986-89年，股票和土地的总资本收益为名义GDP的452%（1972-73年为193%）。1990-93年的资本损失为名义GDP的159%（II.B.1, 图4）。
5. M2+CD的增长在1990年4-5月达到顶峰。根据经济企划厅的基准日期，景气周期于1986年11月触底，1991年2月见顶（扩张期51个月）。设备投资上升至接近GDP的20%（II.A, II.B.2）。
6. 日本银行从1987年下半年开始探讨收紧货币政策的可能性，但未能提出有说服力的论据。泡沫破裂后，该行因长期货币宽松政策导致泡沫而受到批评（I）。
7. 主要银行的不良债权在1999年3月底为20.3万亿日元（占名义GDP的4.1%）；如果加上自1992财年以来的直接核销累计总额，则为44.6万亿日元（9.0%）。1998年10月的《金融再生法》准备了60万亿日元（占GDP的12%）的公共资金，随着《存款保险法》的修订，这一数字增加到70万亿日元（II.C, pp.404–405, 注9）。
8. 与第一次世界大战后的泡沫比较：土地资本收益在1913-19年间占国民生产总值的335%，1924-30年间的损失为43%。1986-90年间为367%，1991-93年间的损失为107%。股价波动的比率没有差异，但1980年代泡沫破裂后的经济衰退程度较小（II.C, pp.405–407, Table 1）。
9. 产生原因并非单一，而是多种因素相互作用的结果：金融机构的激进行为、长期的货币宽松、土地税制和法规、纪律薄弱以及对日本的信心，所有这些都通过“牛市预期的强化”交织在一起。股票收益率差在1987年初降至2%以下，到1990年扩大到约6%（III.A, pp.407–409, Figure 13–14）。
10. 金融机构的激进姿态始于1983年左右；存款利率的自由化（自1985年起）和大型企业脱离银行，促使它们转向对中小企业的房地产抵押贷款和房地产相关贷款。倒闭的七家第二梯队地方银行自1980年代初起盈利能力低下，并从80年代中期开始扩大房地产相关贷款。城市银行、长期信用银行和信托银行的股本从1988年9月底的35万亿日元增加到1989年9月底的46万亿日元（III.B.1, pp.410–413）。
11. 货币宽松通过三个渠道推高资产价格：投机资金成本的降低、因股价高企而在资本市场上的融资、以及因地价和股价上涨而增加的抵押品价值。然而，宽松是必要条件而非充分条件（III.B.2, pp.414–415）。
12. 对土地持有征收轻税而对转让征收重税的税制抑制了土地供应，对地价上涨的预期提高了“制度红利”的现值，进一步推高了地价。对农田转为住宅用地的预期也起到了相同方向的作用（III.B.3, pp.415–416）。
13. 日本的国际银行贷款份额在1989年第四季度达到41%的顶峰。“世界最大债权国”和“国际金融中心东京”等说法体现了时代氛围。国土厅（1985）预测，东京的办公空间需求将增加相当于250座摩天大楼的量（III.B.5, p.417, 注26）。
14. 官方贴现率从1986年1月到1987年2月共下调5次，累计下调2.5个百分点。2.5%的利率从1987年2月持续到1989年5月，共2年3个月。在这5次降息中，只有第1次是日本银行的单方面决定；第2、3次与美、德同步；第4、5次分别与日美联合声明和卢浮宫协议同日进行（IV.A.1, pp.418–419, Table 2）。
15. 政策委员会主席的谈话在所有5次降息中都提到了汇率稳定，并且在前3次降息中还提到了通过扩大内需来减少经常账户顺差（IV.A.1, Table 4, p.420）。
16. 从1986年夏天起，日本银行将过度宽松的货币政策称为“干柴”，并对此表示担忧。1987年8月底，日本银行开始引导短期市场利率走高，但这一举措因10月19日的“黑色星期一”而中断。从1987年第二季度起，“窗口指导”转向温和劝说，要求采取“审慎的贷款态度”。1988年11月，引入了新的货币市场操作方法（IV.A.2, pp.421–423, Table 5）。
17. 官方贴现率上调：1989年5月31日，2.5→3.25%（通过窗口指导要求“在数量和质量上都有纪律的贷款”）；10月11日，3.75%；12月25日，4.25%；1990年3月20日，5.25%（同月，大藏省指示抑制房地产相关贷款）；8月30日，6.0%（海湾危机）。1990年8月加息约一个月后，股价跌至峰值的一半，地价从1991年左右开始下跌（IV.A.3, pp.424–425, Table 7）。
18. 1990年3月大藏省的通知和指导方针：(1) 暂时将对房地产相关企业的贷款增长控制在总贷款增长范围内，公共住宅用地开发机构除外。(2) 暂时收集对房地产业、建筑业和非银行金融机构的贷款报告。总量管制的引入几乎与泡沫破裂同时发生。作者们指出，在地价上涨预期强烈时，总量管制会产生漏洞，因此最好避免直接干预贷款政策（IV.B.4, pp.430–431, 注45）。
19. 根据Bernanke–Gertler（1999）的估算，如果1988年将目标利率从4%提高到8%，本可以防止泡沫。作者们质疑，在CPI为0.7%（1988年）时，是否可能一次性将利率提高到8%。他们评估认为，即使及早收紧政策，也可能无法阻止泡沫的产生，但可能会使其崩溃的时间提前，并抑制信贷扩张（IV.B.2–3, pp.428–430）。
20. CPI同比在1989年3月为1.1%，1990年4月为2%，11月为3%。1988年第三季度，国内批发物价指数为-0.7%，CPI为0.2%；物价稳定削弱了加息的理由（V.A.2, pp.432–434）。
21. 日本银行1990年4月的《调查月报》指出，经济主体默认了“土地神话”（即地价会持续上涨，至少不会下跌），并以美英为例警告称，地价下跌可能会损害金融机构的稳健性（V.A.4, 注54, p.435。原文未读，根据作者们的英译）。
22. 紧缩政策延迟的背景是当时的政策挑战：国际政策协调、避免日元升值、以及通过扩大内需减少经常账户顺差。此外，财政重建导致扩大内需过度依赖货币政策。前行长三重野回忆说：“提高利率以抑制内需被视为违反了我们的国际承诺”（V.B, pp.436–441, 注55）。
23. 泡沫破裂后的长期停滞通过三个渠道产生：修正看涨预期、泡沫时期设备投资的经济价值下降、以及资产价格下跌侵蚀了贷款人和借款人的资本并导致信贷收缩的资产负债表修复。抵押品价值与借款人盈利能力同向变动的贷款实际上是无担保的（V.C, VI.B.5, pp.441–443, 446）。
24. 有四个教训：前瞻性的货币政策（将泡沫误认为“新经济”的第二类错误更为致命）；把握整个经济的风险（供需缺口、货币与信贷、资产价格、金融机构行为以及风险之间的相互作用）；与时代政策挑战的关系；以及制度设计的重要性（VI, pp.443–447）。

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