Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008

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1. Le perdite sui mutui, sebbene ingenti in termini assoluti (diverse centinaia di miliardi di dollari), erano piccole rispetto agli 8.000 miliardi di dollari di valore del mercato azionario statunitense persi tra il picco dell'ottobre 2007 e l'ottobre 2008. Questo articolo spiega perché queste perdite sono state amplificate.
2. Premessa: un contesto di bassi tassi di interesse (afflussi di capitale dall'Asia e politica dei tassi della Fed) e il passaggio da un modello bancario "originate-to-hold" a uno "originate-to-distribute". Cartolarizzazione (pooling e tranching), CDS (capitale nozionale nel 2007 stimato tra 45 e 62 mila miliardi di dollari).
3. Accorciamento delle scadenze: SIV e conduit raccoglievano fondi con ABCP a 90 giorni in media e note a medio termine di poco più di un anno, facendo affidamento su backstop di liquidità delle banche sponsor. Il rapporto tra repo overnight e attività totali per le banche d'investimento è quasi raddoppiato dal 2000 al 2007.
4. Cronologia degli eventi: febbraio 2007, aumento delle insolvenze sui subprime; 4 maggio, UBS chiude Dillon Read; metà giugno, Bear inietta 3,2 miliardi di dollari in due fondi; luglio, il mercato ABCP si prosciuga e salvataggio di IKB (3,5 miliardi di euro); 31 luglio, American Home Mortgage; 9 agosto, BNP Paribas congela tre fondi, la BCE fornisce 95 miliardi di euro, la Fed fornisce 24 miliardi di dollari; tasso ABCP 5,39% → 6,14% (8-10 agosto).
5. 17 agosto 2007, tasso di sconto 5,75%; 18 settembre, tasso FF 4,75%; 11 dicembre, taglio di 25 pb; 12 dicembre, istituzione del TAF. 19 gennaio 2008, declassamento di Ambac; 22 gennaio, taglio di emergenza di 75 pb al 3,5%; 30 gennaio, altri 50 pb.
6. Bear Stearns: 11 marzo, annunciato il TSLF per 200 miliardi di dollari; 11-12 marzo, trapela un malinteso su un ritardo nella novazione dei contratti da parte di Goldman, rendendo impossibile ottenere fondi sul mercato repo overnight. Nel fine settimana, JPMorgan la acquisisce per 2 dollari/azione (poi 10), la Fed di NY fornisce un prestito di 30 miliardi di dollari, il tasso di sconto viene tagliato dal 3,5 al 3,25% e la finestra di sconto viene aperta per la prima volta alle banche d'investimento con il PDCF.
7. 11 luglio 2008, fallimento di IndyMac; 7 settembre, Fannie Mae e Freddie Mac poste sotto amministrazione controllata (un evento di credito per i CDS). Nel fine settimana del 12-14 settembre, i potenziali acquirenti chiedono una garanzia governativa, che il Tesoro e la Fed non forniscono, e Lehman dichiara bancarotta lunedì mattina presto. Merrill si vende a Bank of America per 50 miliardi di dollari di domenica. 16 settembre, AIG riceve 85 miliardi di dollari e una partecipazione dell'80% (ulteriori 37 miliardi in ottobre e 40 miliardi in novembre).
8. Contagio dal fallimento di Lehman: perdite dei MMF ("breaking the buck") e garanzia del Tesoro sui MMF, impennata dei prezzi dei CDS, forte calo delle CP finanziarie e creazione del CPFF. Il 19 settembre, il Segretario al Tesoro propone un piano da 700 miliardi di dollari. Il bilancio della Fed cresce da circa 1,2 trilioni di dollari nel novembre 2007 a circa 2,3 trilioni di dollari nel dicembre 2008; il 16 dicembre, il tasso obiettivo è fissato a 0-0,25%.
9. Meccanismo di amplificazione (1) Bilanci dei mutuatari: spirale delle perdite (es. con leva 10x, un calo del 5% degli attivi costringe a dimezzare le partecipazioni) e spirale margine/haircut. Motivi dell'aumento dei margini dopo il calo dei prezzi: aumento della volatilità, selezione avversa e volatilità misurata con dati storici.
10. (2) Canale del credito: azzardo morale nel monitoraggio e accumulo precauzionale di fondi (il mercato interbancario del 2007-08 è un esempio da manuale). (3) Corse agli sportelli: rifiuto di rinnovare gli ABCP, Bear (ritiri di hedge fund), AIG (una "corsa ai margini" dovuta alle richieste di garanzie sui CDS). (4) Effetti di rete: posizioni che potrebbero essere compensate non lo sono a causa del rischio di controparte; le banche d'investimento hanno acquistato i CDS l'una dell'altra dal 15 al 19 settembre dopo il fallimento di Lehman.
11. Conclusione: l'innesco è stato un aumento delle insolvenze dovuto a un calo nazionale dei prezzi delle case. Questa crisi è stata simile a una "classica crisi bancaria"; la novità era la rete opaca di obbligazioni interconnesse creata dalla diffusione della cartolarizzazione. Le esternalità delle vendite forzate e gli effetti di rete creano incentivi per le istituzioni ad assumere troppa leva finanziaria, troppo disallineamento delle scadenze e a diventare troppo interconnesse.
12. "All'inizio del 2007, molti osservatori erano preoccupati per i pericoli di una bolla di liquidità/credito, ma erano riluttanti a scommettere contro di essa." Cita l'osservazione del CEO di Citigroup del 10 luglio 2007 (finché la musica suona, devi alzarti e ballare).

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