Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008

Von dieser Quelle gestützte Behauptungen

1. Hypothekenverluste waren zwar in absoluten Zahlen mit mehreren hundert Milliarden Dollar hoch, aber im Vergleich zu den 8 Billionen Dollar an US-Börsenwert, die zwischen dem Höchststand im Oktober 2007 und Oktober 2008 verloren gingen, gering. Dieses Papier erklärt, warum diese Verluste verstärkt wurden.
2. Prämisse: Ein Niedrigzinsumfeld (Kapitalzuflüsse aus Asien und Zinspolitik der Fed) und der Wandel von „Originate-to-Hold“- zu „Originate-to-Distribute“-Bankgeschäften. Verbriefung (Pooling und Tranching), CDS (Nominalwert 2007 auf 45–62 Billionen US-Dollar geschätzt).
3. Verkürzung der Laufzeiten: SIVs und Conduits beschafften Mittel mit ABCP mit einer durchschnittlichen Laufzeit von 90 Tagen und mittelfristigen Anleihen von etwas mehr als einem Jahr und verließen sich dabei auf Liquiditätsgarantien von Sponsorbanken. Der Anteil von Übernacht-Repos an den Gesamtaktiva von Investmentbanken hat sich von 2000 bis 2007 etwa verdoppelt.
4. Ereignisprotokoll: Februar 2007, Anstieg der Subprime-Ausfälle; 4. Mai, UBS schließt Dillon Read; Mitte Juni, Bear pumpt 3,2 Mrd. $ in zwei Fonds; Juli, ABCP-Markt trocknet aus und IKB-Rettung (3,5 Mrd. €); 31. Juli, American Home Mortgage; 9. August, BNP Paribas friert drei Fonds ein, EZB stellt 95 Mrd. €, Fed stellt 24 Mrd. $ bereit; ABCP-Satz 5,39 % → 6,14 % (8.–10. August).
5. 17. August 2007, Diskontsatz 5,75 %; 18. September, FF-Satz 4,75 %; 11. Dezember, Senkung um 25 Bp.; 12. Dezember, TAF eingerichtet. 19. Januar 2008, Ambac-Herabstufung; 22. Januar, Notfallsenkung um 75 Bp. auf 3,5 %; 30. Januar, weitere 50 Bp.
6. Bear Stearns: 11. März, TSLF für 200 Mrd. $ angekündigt; 11.–12. März, ein Missverständnis über eine Verzögerung bei Goldmans Vertragsübernahme dringt durch, was es unmöglich macht, Mittel auf dem Übernacht-Repo-Markt zu beschaffen. Am Wochenende übernimmt JPMorgan es für 2 $/Aktie (später 10 $), die NY Fed gewährt ein Darlehen von 30 Mrd. $, der Diskontsatz wird von 3,5 auf 3,25 % gesenkt, und das Diskontfenster wird mit dem PDCF erstmals für Investmentbanken geöffnet.
7. 11. Juli 2008, IndyMac scheitert; 7. September, Fannie Mae und Freddie Mac unter staatliche Aufsicht gestellt (ein Kreditereignis für CDS). Am Wochenende vom 12.–14. September fordern potenzielle Käufer eine Staatsgarantie, die das Finanzministerium und die Fed nicht gewähren, und Lehman meldet am frühen Montagmorgen Konkurs an. Merrill verkauft sich am Sonntag für 50 Mrd. $ an die Bank of America. 16. September, AIG erhält 85 Mrd. $ und eine 80%ige Beteiligung (zusätzliche 37 Mrd. $ im Oktober und 40 Mrd. $ im November).
8. Ansteckung durch Lehmans Scheitern: MMF-Verluste („Breaking the Buck“) und die MMF-Garantie des Finanzministeriums, sprunghaft ansteigende CDS-Preise, ein starker Rückgang bei Finanz-CP und die Schaffung des CPFF. Am 19. September schlägt der Finanzminister einen 700-Milliarden-Dollar-Plan vor. Die Bilanz der Fed wächst von etwa 1,2 Billionen US-Dollar im November 2007 auf etwa 2,3 Billionen US-Dollar im Dezember 2008; am 16. Dezember wird der Zielsatz auf 0–0,25 % festgelegt.
9. Verstärkungsmechanismus (1) Kreditnehmerbilanzen: Verlustspirale (z. B. bei 10-fachem Hebel zwingt ein 5%iger Rückgang der Vermögenswerte zu einer Halbierung der Bestände) und Margin-/Haircut-Spirale. Gründe für steigende Margen nach Preisrückgängen: erhöhte Volatilität, adverse Selektion und mit historischen Daten gemessene Volatilität.
10. (2) Kreditkanal: Moralisches Risiko bei der Überwachung und vorsorgliches Horten von Geldern (der Interbankenmarkt 2007–08 ist ein Lehrbuchbeispiel). (3) Runs: Weigerung, ABCP zu verlängern, Bear (Abhebungen von Hedgefonds), AIG (ein „Margin-Run“ durch CDS-Sicherheitsforderungen). (4) Netzwerkeffekte: Positionen, die verrechnet werden könnten, werden aufgrund des Kontrahentenrisikos nicht verrechnet; Investmentbanken kauften nach Lehmans Scheitern vom 15.–19. September gegenseitig ihre CDS.
11. Fazit: Auslöser war ein Anstieg der Kreditausfälle aufgrund eines landesweiten Rückgangs der Immobilienpreise. Diese Krise ähnelte einer „klassischen Bankenkrise“; neu war das undurchsichtige Netz miteinander verbundener Verpflichtungen, das durch die Ausbreitung der Verbriefung entstanden war. Die Externalitäten von Notverkäufen und Netzwerkeffekten schaffen Anreize für Institutionen, zu viel Hebelwirkung und zu viel Laufzeitinkongruenz einzugehen und zu stark miteinander verbunden zu werden.
12. „Anfang 2007 waren viele Beobachter besorgt über die Gefahren einer Liquiditätsblase/Kreditblase, scheuten sich aber, dagegen zu wetten.“ Zitiert die Bemerkung des CEO der Citigroup vom 10. Juli 2007 (solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen).

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