Securitized Banking and the Run on Repo (NBER Working Paper 15223, August 2009)

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1. Il panico del 2007-2008 è stato una corsa agli sportelli (run) sul mercato dei pronti contro termine (repo). Una corsa agli sportelli tradizionale avviene con il prelievo dei depositi, mentre una corsa agli sportelli nel sistema bancario cartolarizzato (securitized banking) avviene con il ritiro dei repo.
2. I grandi capitali, per i quali l'assicurazione sui depositi era limitata a 100.000 dollari, si sono rivolti ai pronti contro termine (repo) garantiti da collaterale invece che ai depositi. Gli equivalenti di riserve, assicurazione sui depositi e tassi sui depositi nel sistema bancario tradizionale sono, nel mercato dei repo, lo scarto di garanzia (haircut), il collaterale e i tassi repo.
3. L'indice degli scarti di garanzia (haircut) sui repo (una media equiponderata di 9 tipi di collaterale, esclusi i titoli di Stato) è salito da 0 all'inizio del 2007 a quasi il 50% al suo picco alla fine del 2008. Per alcuni tipi di collaterale le negoziazioni si sono completamente arrestate (equivalente a un haircut del 100%).
4. Tabella I, Pannelli D & E: L'indice medio degli scarti di garanzia (haircut) è stato dello 0,0% nel primo semestre 2007, del 3,9% nel secondo semestre, del 2,0% per l'intero 2007 e del 27,2% nel 2008. La media per "ABS/MBS/Subprime generale senza prezzo" nel 2008 è stata del 68,0%, per "CLO/CDO senza prezzo" del 57,3% e per "CDO da AA a AAA" del 53,5%.
5. Esempio: se la dimensione del mercato dei repo è di 10.000 miliardi di dollari, un haircut medio ponderato del 20% comporterebbe un ammanco di finanziamento di 2.000 miliardi di dollari per le banche. La vendita del collaterale fa scendere i prezzi, riducendo il valore del collaterale, aumentando le preoccupazioni sulla solvibilità e innescando un circolo vizioso di haircut ancora più alti.
6. Lo spread LIBOR-OIS (la differenza tra il LIBOR a 3 mesi e l'OIS, un indicatore del rischio di credito della controparte) è balzato da circa 8 pb nell'agosto 2007 e ha subito una nuova impennata nel settembre 2008. Il primo evento sistemico si è verificato nell'agosto 2007, il secondo è stato il crollo di Lehman nel settembre 2008. L'indebolimento del subprime in sé non è stato lo shock che ha causato il problema sistemico.
7. Conclusione empirica: l'aumento dei tassi repo è correlato al rischio di credito della controparte (LIBOR-OIS), e l'aumento degli haircut è correlato all'incertezza sul valore del collaterale (volatilità attesa). Entrambi i fenomeni si sono verificati simultaneamente e non è possibile districare la causalità.

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